The Character Group

The Character Group

The Character Group är ett företag verksamt i leksaksbranschen. Företaget utvecklar och distribuerar leksaker som bygger på kända karaktärer från t ex film och tv. De köper licenser att få tillverka och distribuera leksaker på vissa marknader från ägarna av själva varumärket. Bland de varumärken de har tillgång till finns Pokemon, Greta Gris, Teletubbies, Minecraft och Scooby-Doo för att nämna några. Företaget har inga egna fabriker utan lägger ut all tillverkning på asiatiska underleverantörer. Företaget är baserat i London men då de har omfattande inköp från Asien så är många av företagets anställda placerade där. Företaget grundades 1991 och alla tre grundare är fortfarande verksamma inom företaget.

Det finns flera intressanta aspekter med detta företag då de framförallt har väldigt hög avkastning på sitt egna kapital kombinerat med en urstark balansräkning. Låt oss se hur de klarar utfrågningen. I tabellen nedanför kan ni se en sammanfattning av diverse siffror från årsredovisningar som använts som under lag för att svara på frågorna.

Rådata
Nedanför har jag listat all rådata jag använt för att göra analysen. Det är utdrag från gamla årsredovisningar och nyckeltal jag räknat ut. Dessa används som bas när jag bedömer företaget. De orangea fälten betyder att jag inte anser att det är representativt att använda nyckeltalen p g a företagets säsongsbetonade verksamhet, d v s mer försäljning kring jul.

Frågorna
När jag analyserar ett företag gör jag det genom att besvara ett antal frågor som jag anser vara viktiga för att bedöma företagets kvalitet, framtidsutsikter samt mina möjligheter att göra en bra investering.

1. Finns det anledning och tro att ledningen kommer att stanna kvar lång tid i företaget?

Det finns verkligen anledning och tro att ledningen kommer att stanna kvar länge i företaget. The Character Group grundades 1991 och alla tre grundare är fortfarande kvar i företaget, de har följande roller i företaget:

• Richard King är ordförande och äger ca 1,6% av företaget.
• Kiran Shah är Joint Managing Director och CFO och äger ca 10% av företaget. Med Joint Managing Director tror jag menas att han är VD för företaget tillsammans med Jon Diver, som för övrigt äger knappt 6,5% av företaget och har varit anställd sedan 1991.
• Joe Kissane är chef för företagets dotterbolag i Storbritannien och äger idag ca 2,4% av företaget.

Förutom dessa så finns det ytterligare en handfull personer i ledning och styrelse som har signifikanta personliga aktieinnehav i företaget. Summan av detta är att stora delar av ledning och styrelse äger betydande mängder aktier i företaget och därmed är det högst troligt att de har samma intressen som övriga aktieägare när det gäller hur företaget skall styras. Det är känns också orimligt att man ser The Character Group som ett steg i karriären när man har en betydande ägarandel, vilket jag tycker är väldigt bra.

2. Finns det konkreta bevis på att ledningen är kompetent?Ja det gör det. Som ni kan se i sammanfattningen av de finansiella siffrorna så är detta en verksamhet som givit enormt hög avkastning på eget kapital över lång tid samtidigt som den långsiktiga skuldsättningen varit i princip noll. Medelavkastningen på det egna kapitalet sedan 2007 har varit ca 50% vilket är helt fantastiskt, särskilt med tanke på att bolaget gjorde förlust 2009. Så man kan utan tvekan konstatera att The Character Group är ett väldigt lönsamt företag.

Sedan är jag förtjust när grundarna är kvar i ledande positioner. Har de varit med och startat ett framgångsrikt företag från grunden tycker jag att det är ett kvitto på deras kompetens. Det utesluter att ledningen nått sin position genom internpolitik eller dylikt. Om man startat och byggt upp någonting som är bra från noll så är sannolikheten stor att man själv är duktig.

Sedan vill jag även ta upp ledningen mycket starka historia vad det gäller aktieåterköp. Åren efter finanskrisen 2008 gjorde företaget enorma återköp till väldigt attraktiva priser (PE<10) och köpte tillbaka nästan halva företaget, Företagets ledning har kontinuerligt köpt tillbaka aktier sedan dess men köper för lägre belopp nu när priserna är högre. Att de inte lägger lika mycket pengar på återköp nu när priset på aktien är klart högre även om de har mer pengar än någonsin till återköp tyder i min bok på att ledningen har en aktieägarvänlig inställning och att de försöker göra det som är mest lönsamt för aktieägarna i det långa loppet och inte bara det som är trevligast att redovisa för analytiker.

3. Äger ledning och styrelse aktier? Hur mycket och hur är de köpta?Denna frågan är redan besvarad i inledningen, ja de äger aktier och eftersom flera i ledningen även varit med och grundat företaget har de köpt aktierna med egna pengar. Dock så skall det tilläggas att The Character Group har ett optionsprogram för ledande befattningar i företaget som kontinuerligt spär ut andra aktieägare. Ni kan se i den finansiella sammanfattningen hur storleken på detta optionsprogram har varierat genom åren, 0,62 miljoner optioner utestående efter halva bokföringsåret 2017. Efter som många i ledningen varit i företaget så pass länge oroar detta inte mig nämnvärt.

4. Förstår jag samspelet mellan resultaträkning, kassaflöde och balansräkning tillräckligt bra för att kunna bedöma Owner Earnings, OE?

Om vi börjar med att förklara begreppet Owner Earnings, OE, så är det hur mycket pengar som ett företag genererar varje efter att underhållsinvesteringar är gjorda. Med underhållsinvesteringar menas sådana investeringar som behöver göras för att företaget skall bibehålla sin konkurrenskraft. Detta är svårt att beräkna då man inte alltid har tillgång till all information som krävs, ett exempel kan vara om en investering i en befintlig fabrik görs för att behålla kapaciteten eller att öka den. Det är dock värt att försöka räkna ut detta då det är ett mått på hur mycket pengar som kommer aktieägarna till goda varje år. För sakens skull vill jag även poängtera att det inte är jag som hittat på begreppet utan Warren Buffet, som ni säkert redan visste.

The Character Group har en årsredovisning som är relativt enkel att förstå jämfört med t ex finansiella företag. Vi börjar med resultaträkningen. Företaget genererar sin omsättning genom att sälja leksaker, ungefär 75% i UK och 25% i övriga världen. De har egna produkter men inga egna fabriker och dylikt så de direkta kostnaderna är troligen framförallt inköp av färdiga produkter från olika fabriker som The Character Group sedan säljer och marknadsför. De operativa kostnaderna torde vara all administration, försäljningsorganisation och kanske även produktutveckling. Då de i praktiken inte har några långsiktiga skulder är de finansiella kostnaderna försumbara. Kvar efter detta blir vinsten. Vinstmarginalen har traditionellt legat kring 5-10% vilket inte är jättehögt med tanke på att de säljer konsumentprodukter med starka varumärken. Detta är dock rimligt då The Character Group i många hänseenden är ett grossistföretag utan några egna produktionsenheter. När man inte har några produktionsenheter själv får man istället ge bort en del av marginalen till underleverantörer men i utbyte har du en organisation som kräver betydligt mindre inveteringar samt har lägre fasta kostnade.

Går man vidare till balansräkningen så ser man snabbt att den är ganska okomplicerad. Vid utgången av 2016 är ca 90% av tillgångarna kassa, lager och kundfodringar. Så är även fallet när man tittat bakåt i tiden. Detta visar tydligt fördelarna med den sortens verksamhet som The Character Group bedriver, d v s att de har extremt få anläggningstillgångar som fabriker och annat som kostar pengar att underhålla. Jag väljer att inte titta så mycket på tillgångarna från halvårsbokslutet 2017 då kundfodringar och lager svänger häftigt över räkenskapsåret, det är helt enkelt inte representativt att jämföra tillgångarna från första halvåret med det som står i årsbokslutet.

Tittar man på andra sidan av balansräkningen på skulder och eget kapital ser man att soliditeten i bolaget generellt är ganska låg, i snitt har den legat på ca 25% sedan 2007. Detta är relativt högt för ett företag utan långsiktiga skulder men beror helt enkelt på att företagets affärsmodell med stora externa inköp för med sig mycket kortsiktiga leverantörsskulder. Tittar man på det egna kapitalet det ökat betydligt de senaste 5-6 åren, detta beror till stor del på att kassan har ökat, d v s att företaget behåller mer pengar på bankkontot. Detta visar på det jag var inne på förut att företaget har kapaciteten att göra större återköp än någonsin men väljer att ligga på en nivå som är lägre än det historiska snittet. I och för sig har de ökat utdelningen ordentligt men allt det antyder ändå att ledningen inte anser att aktien inte går att köpa till ett tillräckligt attraktivt pris. Om så är fallet tycker jag detta är väldigt positivt eftersom ledningen verkligen försöker göra det som är bäst för aktieägarna och inte blåser på med stora återköp för att det låter bra i analytikers ögon. Det skvallrar också om att man bör tänka sig för ordentligt innan man själv köper aktier till dagens priser.

Sammanfattningsvis kan man säga om balansräkningen att det inte finns särskilt många tunga anläggningstillgångar att underhålla vilket antyder att det mesta av intäkterna är disponibla för ledningen. För att undersöka detta kan vi titta på kassaflödet. Här har jag faktiskt givit mig i kasst med att försöka beräkna OE med bakgrund av det jag lärt mig från resultat- och balansräkningen. Jag att ta det operationella kassaflödet och rensar från förändringar i fodringar, leverantörsskulder och lagerförändring för att få en bild av hur mycket pengar som betalas in varje år från kunder. När det kommer till investeringarna är det så klart väldigt svårt att veta vilka som är nödvändiga för att verksamheten skall fortsätta fungera, underhållsinvesteringar, och vilka som är investeringar i förbättringar och tillväxt. Den största delen av The Character Groups investeringar utgörs av inköp av immateriella rättigheter vilket jag tolkar som köp av licensrättigheter och dylikt för att få tillverka leksaker med välkända figurer, typ Scooby-Doo, Greta Gris etc. Då detta verkligen är en förutsättning för företagets verksamhet antar jag att alla investeringar som görs är underhållsinvesteringar. Kvar får jag då ett uppskattat värde på OE som ändå känns ganska rimligt. OE blir i detta fall ungefär detsamma som vinsten företaget gör och innebär egentligen att The Character Group inte behöver investera någonting av vinsten för att bibehålla sin konkurrenskraft. Detta är såklart mycket positivt eftersom det betyder att vinsten kan användas till att belöna aktieägarna eller utöka verksamheten. Detta rimmar bra med utdelnings/återköpsandelen som i snitt legat på ca 100% sedan 2007, vilket betyder att alla pengar de tjänat de senaste 10 åren har delats ut till aktieägarna i form av utdelning eller återköp.

Det blev ett långt svar på denna frågan men ja, jag känner att jag förstår verksamheten så pass bra att jag i alla fall kan uppskatta OE för The Character Group.

5. Förstår jag vad det egna kapitalet består av?Detta ämne behandlades i punkt 4 och svaret är ganska enkelt i detta fall. Det består av kundfodringar, kassa och lager. Generellt väldigt lättförstått då andelen goodwill och immateriella tillgångar är lågt.

6. Är företagets produkter ”commodities”? Är detta ett företag ett lednings- eller produktföretag?Jag har ingen bra översättning på commodity och väljer därför att använda detta ord, det närmaste jag kan komma är handelsvara eller kanske råvara. Det är hur som helst en produkt som är lika bra som dina konkurrenter och det ända sättet att konkurrera är med pris, t ex koppar eller bolån. Motsatsen är när du har ett varumärke som gör att du kan ta ett pris som är betydligt högre än tillverkningskostnaden eftersom du säljer någonting mer än produktens beståndsdelar och förädlingsvärde, t ex Kexchoklad eller Porsche. I fallet med The Character Group så är deras produkter inte en commodity. De säljer leksaker baserade på älskade varumärken och när man köper produkten tänker man troligen inte på hur mycket plasten i detaljen kostar. Eftersom de säljer produkter baserade på starka varumärken kan de troligen ta ett pris som är betydligt högre än tillverkningskostnaden.

På frågan om de är ett produkt- eller ledningsföretag skulle jag nog säga att de är mer utav ett ledningsföretag. Detta eftersom de inte äger några tillgångar i form av varumärken eller tillverkningsenheter som ger dem en konkurrensfördel även om ledningen skulle vara dålig. Hela tiden måste de köpa in nya licenser, utveckla nya produkter och hantera komplicerat inköp för att vara konkurrenskraftiga. Om detta företag skulle få en väldigt dålig ledning tror jag att företaget skulle ta enorm skada relativt fort. Motsatsen till ett sådant här företag är kanske Coca-Cola eller Vattenfalls vattenkraftverk. Det är färdiga produkter/anläggningar som är otroligt svåra att konkurrera med och även om ledningen är mycket svag hade det troligen tagit lång tid att orsaka irreversibel skada.

7. Har företaget möjlighet att återinvestera mycket pengar med bibehållen eller förbättrad avkastning på eget kapital, d v s är detta en ”compounder”? Om inte, återförs pengarna till aktieägarna på ett klokt sätt?Jag anser att The Character Group inte är någon ”compounder” vilket innebär att de inte kan investera några större summor i verksamheten med bibehållen avkastning. Jag har ingen bra översättning på ”compounder” men det innebär att man kan återinvestera vinster med bibehållen avkastning på eget kapital vilket är väldigt fördelaktigt eftersom detta betyder att vinst och eget kapital ökar exponentiellt. Så är dock inte fallet med The Character Group vilket inte är så överraskande med tanke på vilken enormt hög avkastning de redan har.

Detta är tråkigt men med tanke på att de återfört alla pengar de tjänat de senaste 10 åren till aktieägarna så får man säga att de är ursäktade. Vill man uppnå ränta på ränta-effekten kan man ju återinvestera utdelningarna man får.

8. Hur är inställningen till skuldsättning och hur är företagets soliditet jämfört med deras konkurrenter?Företaget är skuldfritt och har en extremt start balansräkning. Att jämföra med konkurrenter är irrelevant i min mening, de kan ju inte ha lägre skuldsättning.

9. Vilka nyckeltal styrs verksamheten efter?Jag har inte hittat några speciella nyckeltal annat än de vanliga. I sin årsredovisning lyfter de fram omsättning, bruttovinst. EDITDA och liknande siffror.

10. Kan man förvänta sig att företaget kommer växa i framtiden? I så fall organiskt eller via förvärv och kan man anta bibehållen lönsamhet? Verkar företaget i en växande industri?

Jag tror inte man kan förvänta sig någon rasande tillväxt. Vinsten för 2016 var ungefär lika stor som 2007 och däremellan har den varierat från år till år. Detta behöver dock inte vara någonting negativt, särskilt med tanke på att hur hög avkastning företaget har på sitt egna kapital. Det som har ökat de senaste 10 åren är den internationella försäljningen som i skrivande stund står för ca 25% av försäljningen. Dock så gick företaget nyligen ut med nyheten att Toys 'R' Us konkurs kommer påverka företaget mycket negativt och att den internationella försäljningen kommer att minska under det kommande året. Man får helt enkelt se vad som händer. Så vitt jag kan se så har företaget inte genomfört några förvärv.

Företagets dominerande marknad är Storbritannien. Leksaksmarknaden i Storbritannien är enorm men inte snabbväxande. Efter att ha hovrat kring 3 miljarder GBP i flera år har den vuxit till 3,5 miljarder GBP de senaste två åren men jag skulle inte kalla detta för en snabbt växande marknad.

Sammantaget anser jag att detta inte är ett tillväxtföretag vilket betyder att priset man betalar är extra viktigt eftersom jag inte tror att The Character Group är ett företag som ”växer in” i sin värdering.

11. Är företagets industri/marknad klart större än vad företaget är? Kan de växa sig väldigt mycket större?

Leksaksmarknaden i Storbritannien och övriga världen är enorm så det finns väldigt mycket plats att växa, dock tror jag inte att The Character Group kommer växa särskilt snabbt.

12. Vilka uppenbara risker finns för företaget?Det är svårt att svara på men sett över de senaste 10 åren tycker jag att detta verkar vara en ganska konjunkturberoende verksamhet. När det går sämre i ekonomin så verkar det som att The Character Group säljer färre leksaker. Känns logiskt då leksaker säkert är en sådan sak man sparar in på när det är svårt att få ihop ekonomin.

Förutom detta ändras hela landskapet för distribution av leksaker snabbt i och med att handeln mer och mer blir nätbaserad, Ett tydligt exempel på detta som påverkar The Character Group är Toys 'R' Us konkurs som var en väldigt stor distributör av företagets produkter. Denna kraft när traditionell detaljhandel försöker konkurrera med näthandeln kommer givetvis att påverkar The Character Group kortsiktigt men då företaget framförallt säljer egna produkter så kommer de hitta kanaler för dessa om de är tillräckligt bra. Även om Amazon tar över all leksakshandel så behöver de fortfarande ha The Character Group som leverantör om de vill sälja leksaker baserade på de varumärken som The Character Group licensierar, vilket är en ganska imponerande uppställning.

13. Finns några tecken på att detta är ett bra företag att arbeta på? Kultur, utmärkelser etc.Jag hittar inget speciellt här som talar varken för eller emot. Det kan man konstatera som jag var inne på tidigare är att de allra flesta har arbetat väldigt länge inom företaget och många av dem har betydande aktieinnehav. Detta tyder på att det i alla fall är spännande att arbeta där inom ledande positioner.

14. Kan jag räkna hem investeringen utan hjälp av multipelexpansion? Hur många år dröjer det innan jag når 20% årlig avkastning?

Den stora frågan. Som jag nämnde tidigare så tror jag inte att The Character Group kommer att växa särskilt mycket i framtiden. Detta betyder att vill man ha 20% i årlig avkastning på sikt så måste man köpa till ett väldigt attraktivt pris, ungefär kring P/E 5.

De senaste 10 åren har medelvärdet för både vinst och OE legat mellan 6-7 miljoner GBP. Om man tänker att The Character Group tjänar i snitt 7 miljoner GBP per år och man är beredd att betala P/E 7 så skulle de innebära ett marknadsvärde på 49 miljoner GBP eller en aktiekurs på ungefär 2,3 GBP. Detta kan jämföras med dagens aktiekurs på ca 4 GBP.

Ett annat sätt att värdera The Characther Group som varit väldigt framgångsrikt de senaste 10 åren är att titta på pris/tillgångar eller P/A. Företaget kräver väldigt lite eget kapital för att driva verksamheten men däremot krävs en hel del tillgångar i form av lager och liknande. Historiskt sätt så har det varit väldigt gynnsamt att köpa företagets aktier när P/A har varit ungefär 1 vilket var fallet senaste 2011-2014. I snitt så har The Character Group avkastat ungefär 10% på sina tillgångar men detta snitt har dragits ner betydligt av enstaka dåliga år, utan dessa hade snittet troligen varit närmare 15%. Med andra ord verkar det som att det är dessa dåliga år som man skall passa på att köpa aktien för bästa långsiktiga avkastning. Om man vill titta på hur företaget är värderat emot sina tillgångar bör man endast använda sig av siffrorna från årsredovisningarna. Eftersom de säljer väldigt mycket mer kring jul så ser balansräkningen helt olika ut vid halvårsbokslutet som vid årsbokslutet. T

Tittar man på 2016 år bokslut så ser man att tillgångarna låg på 71,3 miljoner GBP eller 3,36 GBP per aktie. Detta är fortfarande en hel del under dagens aktiekurs men då företaget nyligen har vinstvarnat på grund av Toys 'R' Us konkurs så kan det kanske öppna sig möjligheter ganska snart om man tror att The Character Group kommer reda ut det problemet, vilket jag tror.

15. Har jag någon fördel mot andra investerare?

Då företaget endast följs av två stycken analytiker och aktien inte har särskilt hög omsättning är det många större institutionella investerare hålls ute från företaget. Detta gör att företaget inte är särskilt väl bevakat och ger mig och andra småsparare en fördel. Kunskapsmässigt har jag ingen fördel som jag ser det.

Slutsats

Jag anser att The Character Group uppfyller många av de krav jag har på ett företag för att vilja göra en investering. En ledning som äger mycket aktier och som bevisligen visat sig vara både kompetenta och aktieägarvänliga, hög avkastning på eget kapital och konservativ balansräkning. Dock så är detta inte ett företag som växer särskilt mycket och därför tror jag att priset man köper in sig på är extra viktigt. Jag kommer inte att köpa några aktier i The Character Group till dagens kurs men om priset går under ca 3,5 GBP per aktie så kommer jag att noga överväga att investera.