Kort om Kruk SA
Kruk är Polens största inkassoföretag och ett av de absolut största i Europa, vad jag kan hitta så är det endast svenska Intrum som är större. Företaget grundades i Wroclaw för ungefär 25 år sedan och grundaren Piotr Krupa är fortfarande Vd och äger ca 10% av bolaget. Kruk har idag verksamhet i flera europeiska länder där Polen och Rumänien är deras största marknader. Förutom dessa länder investerar de kraftigt i Italien samt har verksamhet i Slovakien, Tjeckien, Spanien och Tyskland.
Den absolut största delen av deras intjäning kommer från förfallna skulder de köpt från banker, elbolag, telefonoperatörer etc. Dessa köps för en fraktion av dess verkliga värde och sedan driver Kruk in så mycket de kan. Generellt så köper de väldigt många skulder åt gången i så kallade skuldportföljer som auktioneras ut av den ursprungliga långivaren. De erbjuder också själva indrivningstjänsten till andra som vill driva in sina lån men detta är en väldigt liten del av deras omsättning.
Vad som lockar mig med detta företag är att de haft en hög avkastning på eget kapital under en längre tid, återinvesterat stora summor till bra avkastning, har långsiktiga ägare och en ledning som visat sig vara väldigt kompetent. Låt oss se hur de klarar frågorna.
Rådata
Nedanför finner ni några tabeller med diverse rådata och nyckeltal från gamla årsredovisningar som jag har använt när jag analyserat Kruk.
Frågorna
Nedanför är svaren jag funnit på mina standardfrågor jag ställer när jag analyserar ett bolag.
1.
Finns det anledning och tro att ledningen kommer att stanna kvar lång
tid i företaget?
Ja
det finns det. Piotr Krupa som är företagets Vd och grundare äger
ca 10,5% av företaget och övriga medlemmar av ledning och styrelse
äger totalt ca 1,2%. Detta kanske inte låter så mycket men med
tanke på att företagets marknadsvärde är ca 10,5 miljarder
kronor blir de stora belopp. Den i ledningsgruppen som äger minst aktier har en aktiepost
som är värd ca 20 miljoner kronor så de är helt klart investerade
i företaget. Vidare så är ca 120 stycken av deras högsta chefer
med i ett aktieoptionsprogram enligt deras IR-avdelning. Enligt dem
är det helt enkelt ett sätt att uppmuntra sina chefer att agera
långsiktigt och aktieägarvänligt vilket låter väldigt bra för
en annan.
Förutom
detta så har Piotr Krupa flera gånger uttalat sig om att detta är
hans livsprojekt och att han inte har någon avsikt att göra
någonting annat i livet än att leda Kruk. Ledningsgruppen har i
snitt arbetat för företaget i 15 år så även detta talar för att
ledningen troligen planerar att vara kvar länge.
2. Finns det konkreta bevis på att ledningen är kompetent?
Med tanke på hur länge som ledningen arbetat på företaget och vilka resultat de uppnått kan man inte komma till någon annan slutsats än att de är väldigt duktiga på sitt arbete. Det är bara att titta på siffrorna.
3. Äger ledning och styrelse aktier? Hur mycket och hur är de köpta?
Denna fråga är delvis redan besvarad. Ja, de äger mycket aktier men jag är inte helt säker på hur de är införskaffade. Piotr Krupa har som grundare självklart ägt aktier hela tiden medan jag tror de andra till mångt och mycket har fått sina aktier via optionsprogram. Detta är dock bara en gissning.
4. Förstår jag samspelet mellan resultaträkning, kassaflöde och balansräkning tillräckligt bra för att kunna bedöma Owner Earnings, OE?
Redovisningen är lite annorlunda för bolag inom inkassoindustrin men med hjälp av IR-avdelningen på Kruk tror jag mig knäckt nöten. Egentligen så gör redovisningsmetodiken som används att nettovinsten ligger väldigt nära vad man kan kalla owner earnings eller det kassaflöde som rörelsen genererar efter att underhållsinvesteringar gjorts.
2. Finns det konkreta bevis på att ledningen är kompetent?
Med tanke på hur länge som ledningen arbetat på företaget och vilka resultat de uppnått kan man inte komma till någon annan slutsats än att de är väldigt duktiga på sitt arbete. Det är bara att titta på siffrorna.
3. Äger ledning och styrelse aktier? Hur mycket och hur är de köpta?
Denna fråga är delvis redan besvarad. Ja, de äger mycket aktier men jag är inte helt säker på hur de är införskaffade. Piotr Krupa har som grundare självklart ägt aktier hela tiden medan jag tror de andra till mångt och mycket har fått sina aktier via optionsprogram. Detta är dock bara en gissning.
4. Förstår jag samspelet mellan resultaträkning, kassaflöde och balansräkning tillräckligt bra för att kunna bedöma Owner Earnings, OE?
Redovisningen är lite annorlunda för bolag inom inkassoindustrin men med hjälp av IR-avdelningen på Kruk tror jag mig knäckt nöten. Egentligen så gör redovisningsmetodiken som används att nettovinsten ligger väldigt nära vad man kan kalla owner earnings eller det kassaflöde som rörelsen genererar efter att underhållsinvesteringar gjorts.
Den
absoluta majoriteten av Kruk's intäkter genereras från
skuldportföljer sm företaget köpt och själva driver in och därför
kommer jag helt att fokusera på detta område. När Kruk äger en
skuldportfölj får de två sorters inbetalningar från sina
klienter, räntor och återbetalningar av lån. Räntorna räknas
alltid som omsättning men återbetalningarna av själva skulden
börjar inte räknas som omsättning innan hela det beloppet som Kruk
betalade för portföljen är återbetalt. Med andra ord är det bara
”överinbetalningar” som redovisas som omsättning. För att ge
ett exempel kan man säga att om Kruk köper en skuld på 1 000 kr
och betalar 100 kr för denna. Klienten kommer då att betala både räntan
samt att hen betalar av själva skulden till Kruk. Om vi antar att klienten
amorterar 20 kr om året på sin skuld så kommer inte Kruk att kunna
redovisa dessa återbetalningar som omsättning förrän efter 5 år
då klienten betalat av 100 kr och därmed hela Kruk's köpbelopp.
Detta sättet att redovisa omsättning gör att man alltid tar hänsyn
till de investeringar som krävs för att behålla en
konkurrenskraftig verksamhet, d v s att man alltid måste köpa nya
skuldportföljer eftersom de hela tiden återbetalas av klienterna.
Den
ända korrigeringen som jag gör är att jag stryker omvärderingen
av skuldportföljer. Med detta menar jag inte att de är fel men de
genererar inget kassaflöde. Om de är korrekta så kommer denna
effekt visa sig per automatik i ökad omsättning.
Det
var hur jag tänker kring de korrigeringar man behöver göra. Som
kommentar till den resulterande OE kan man säga att detta är ett
väldigt lönsamt företag som genererar stabila kassaflöden.
5. Förstår jag vad det egna kapitalet består av?
Ja det gör jag i stora drag. Det egna kapitalet består till 90% av investeringar i skuldportföljer. Detta är helt enkelt förfallna skulder som de köpt från banker, telefonoperatörer, elbolag etc. Jag har bifogat en liten faktaruta i rådatan som beskriver hur dessa värderas också. Förenklat kan man säga att överinbetalningar och räntor som beskrivet i punkt 4 samt nyinköp av skuldportföljer ökar värdet medan återbetalningar minskar värdet. Skillnaden mellan överinbetalningar plus räntor och återbetalningar resulterar i amorteringen.
6. Är företagets produkter ”commodities”? Är detta ett företag ett lednings- eller produktföretag?
Detta är ett commodities-företag. Jag har pratat med företagets IR-avdelning om detta och de beskriver det som att inträdesbarriärerna är väldigt låga när det gäller att köpa skuldportföljer, allt som krävs är pengar. Dock så är de väldigt höga om man skall vara långsiktigt framgångsrik. Detta eftersom man betalar först medan kassaflödena från portföljen tickar in under flera år vilket gör att att man inte ser om man gjort bort sig förrän efter många år. Detta gör att det är väldigt lätt att räkna bort sig vilket många verkar göra enligt Kruk. Allt jag säger här understryker hur som helst att det inte är Kruk's produkt som är unik utan deras framgång beror helt på personal och interna processer.
7. Har företaget möjlighet att återinvestera mycket pengar med bibehållen eller förbättrad avkastning på eget kapital, d v s är detta en ”compounder”? Om inte, återförs pengarna till aktieägarna på ett klokt sätt?
Det har dem definitivt. Som ni kan se i rådatan så har de återinvesterat nästan all sin vinst många år medan de klarat av att hålla en avkastning på eget kapital norr om 20%. Under den tiden som jag tittat på har de även minskat på skuldsättningen vilket ytterligare understryker vilken fantastisk framgång de haft de senaste åren.
8. Hur är inställningen till skuldsättning och hur är företagets soliditet jämfört med deras konkurrenter? Hur är inställningen till skuldsättning?
Då skuldportföljerna till stor del finansieras med lånade pengar hör det till branschens natur att ha en relativt hög skuldsättning. Jämfört med deras konkurrenter så har Kruk däremot en av de absolut lägsta skuldsättningarna mätt i soliditet och net debt/equity. På den polska marknaden, som jag undersökt ganska noga, tror jag de har den lägsta skuldsättningen av de större företagen samtidigt som de är utan tvekan störst. Bra inställning till skuld med andra ord.
9. Vilka nyckeltal styrs verksamheten efter?
De närmaste åren har de som mål att öka vinsten per aktie med 15% per år samtidigt som de har en avkastning på eget kapital som är högre än 20%. Sedan har de även diverse krav på skuldsättning, främst net debt/equity som reglerar de obligationer de ställt ut. Detta är ungefär de som jag kan hitta.
10. Kan man förvänta sig att företaget kommer växa i framtiden? I så fall organiskt eller via förvärv och kan man anta bibehållen lönsamhet? Verkar företaget i en växande industri?
Ja det kan man göra, både organiskt och via förvärv. Investeringstakten i nya skuldportföljer har de senaste åren har varit mördande hög och nu börjar tillväxten att plana ut i deras huvudmarknader Polen och Rumänien som jag förstått. Därför investerar de nu väldiga summor i framförallt Italien, en jättemarknad som håller på att öppnas upp. De föredrar att växa organiskt men har gjort ett antal mindre förvärv i Italien och Spanien för att snabbare kunna bygga upp en infrastruktur i länderna. Detta handlar framförallt om att bygga upp förmågan att driva in skulder lokalt så att de slipper anlita någon att göra detta.
5. Förstår jag vad det egna kapitalet består av?
Ja det gör jag i stora drag. Det egna kapitalet består till 90% av investeringar i skuldportföljer. Detta är helt enkelt förfallna skulder som de köpt från banker, telefonoperatörer, elbolag etc. Jag har bifogat en liten faktaruta i rådatan som beskriver hur dessa värderas också. Förenklat kan man säga att överinbetalningar och räntor som beskrivet i punkt 4 samt nyinköp av skuldportföljer ökar värdet medan återbetalningar minskar värdet. Skillnaden mellan överinbetalningar plus räntor och återbetalningar resulterar i amorteringen.
6. Är företagets produkter ”commodities”? Är detta ett företag ett lednings- eller produktföretag?
Detta är ett commodities-företag. Jag har pratat med företagets IR-avdelning om detta och de beskriver det som att inträdesbarriärerna är väldigt låga när det gäller att köpa skuldportföljer, allt som krävs är pengar. Dock så är de väldigt höga om man skall vara långsiktigt framgångsrik. Detta eftersom man betalar först medan kassaflödena från portföljen tickar in under flera år vilket gör att att man inte ser om man gjort bort sig förrän efter många år. Detta gör att det är väldigt lätt att räkna bort sig vilket många verkar göra enligt Kruk. Allt jag säger här understryker hur som helst att det inte är Kruk's produkt som är unik utan deras framgång beror helt på personal och interna processer.
7. Har företaget möjlighet att återinvestera mycket pengar med bibehållen eller förbättrad avkastning på eget kapital, d v s är detta en ”compounder”? Om inte, återförs pengarna till aktieägarna på ett klokt sätt?
Det har dem definitivt. Som ni kan se i rådatan så har de återinvesterat nästan all sin vinst många år medan de klarat av att hålla en avkastning på eget kapital norr om 20%. Under den tiden som jag tittat på har de även minskat på skuldsättningen vilket ytterligare understryker vilken fantastisk framgång de haft de senaste åren.
8. Hur är inställningen till skuldsättning och hur är företagets soliditet jämfört med deras konkurrenter? Hur är inställningen till skuldsättning?
Då skuldportföljerna till stor del finansieras med lånade pengar hör det till branschens natur att ha en relativt hög skuldsättning. Jämfört med deras konkurrenter så har Kruk däremot en av de absolut lägsta skuldsättningarna mätt i soliditet och net debt/equity. På den polska marknaden, som jag undersökt ganska noga, tror jag de har den lägsta skuldsättningen av de större företagen samtidigt som de är utan tvekan störst. Bra inställning till skuld med andra ord.
9. Vilka nyckeltal styrs verksamheten efter?
De närmaste åren har de som mål att öka vinsten per aktie med 15% per år samtidigt som de har en avkastning på eget kapital som är högre än 20%. Sedan har de även diverse krav på skuldsättning, främst net debt/equity som reglerar de obligationer de ställt ut. Detta är ungefär de som jag kan hitta.
10. Kan man förvänta sig att företaget kommer växa i framtiden? I så fall organiskt eller via förvärv och kan man anta bibehållen lönsamhet? Verkar företaget i en växande industri?
Ja det kan man göra, både organiskt och via förvärv. Investeringstakten i nya skuldportföljer har de senaste åren har varit mördande hög och nu börjar tillväxten att plana ut i deras huvudmarknader Polen och Rumänien som jag förstått. Därför investerar de nu väldiga summor i framförallt Italien, en jättemarknad som håller på att öppnas upp. De föredrar att växa organiskt men har gjort ett antal mindre förvärv i Italien och Spanien för att snabbare kunna bygga upp en infrastruktur i länderna. Detta handlar framförallt om att bygga upp förmågan att driva in skulder lokalt så att de slipper anlita någon att göra detta.
Detta
är en växande industri som de senaste åren drivits på av att
banker i Europa får tuffare krav på sig och därmed måste
förbättra sina balansräkningar. På längre sikt så ökar
skuldsättningen i Europa och därmed kommer även de dåliga lånen
som Kruk kan köpa att öka.
11. Är företagets industri/marknad klart större än vad företaget är? Kan de växa sig väldigt mycket större?
Ja det är den. Bara den italienska marknaden som idag inte bidrar nämnvärt till resultatet uppskattas de dåliga lånen hos bankerna uppgå till 300 miljarder euro, att jämföra med den välutvecklade polska marknaden som består av ungefär 17 miljarder euro i dåliga lån.
12. Vad har företaget för konkurrensfördel? Kan konkurrenter förstöra marknaden för företaget samtidigt som de gör ett bra arbete?
Enligt dem själva är en fördel den långa erfarenheten de har av att köpa in skuldportföljer. För att kunna uppskatta priset på en skuldportfölj krävs att du kan uppskatta hur folk kommer att återbetala sina skulder. Här har Kruk en stor databas de byggt upp själva och enda sättet att få samma information är från att köpa och driva in egna skulder, således tar det lång tid att komma ifatt etablerade företag.
11. Är företagets industri/marknad klart större än vad företaget är? Kan de växa sig väldigt mycket större?
Ja det är den. Bara den italienska marknaden som idag inte bidrar nämnvärt till resultatet uppskattas de dåliga lånen hos bankerna uppgå till 300 miljarder euro, att jämföra med den välutvecklade polska marknaden som består av ungefär 17 miljarder euro i dåliga lån.
12. Vad har företaget för konkurrensfördel? Kan konkurrenter förstöra marknaden för företaget samtidigt som de gör ett bra arbete?
Enligt dem själva är en fördel den långa erfarenheten de har av att köpa in skuldportföljer. För att kunna uppskatta priset på en skuldportfölj krävs att du kan uppskatta hur folk kommer att återbetala sina skulder. Här har Kruk en stor databas de byggt upp själva och enda sättet att få samma information är från att köpa och driva in egna skulder, således tar det lång tid att komma ifatt etablerade företag.
Som
jag nämnde tidigare så kan alla köpa skuldportföljer men det som
verkligen differentierar företagen är huruvida de är effektiva på
att driva in skulderna. Det är Kruk att döma av deras formidabla
finansiella historik. Sedan gör deras storlek också att de kan få
bättre finansieringsvillkor och skalfördelar än de allra flesta av
sina konkurrenter.
Jag
vill även framhålla fördelen av långsiktiga och kunniga ägare
som Kruk har.
13. Vilka uppenbara risker finns för företaget?
Den största risken enligt mig är att de gör dåliga investeringar som inte visar sig förrän flera år senare vilket gör att de inte kan betala tillbaka sina lån. Vidare kommer jag vara väldigt uppmärksam på om många i ledningen plötsligt slutar.
14. Finns några tecken på att detta är ett bra företag att arbeta på? Kultur, utmärkelser etc.
De tecken jag har sett är framförallt att många i ledningsgruppen arbetat där väldigt länge, det måste betyda någonting. Deras IR-kontakt tyckte att det var ett väldigt bra ställe att arbeta på där de var duktiga på att uppmärksamma folk som gjorde ett bra arbete. Vet inte hur man skall värdera det då han såklart representerar företaget utåt.
15. Kan jag räkna hem investeringen utan hjälp av multipelexpansion? Hur många år dröjer det innan jag når 20% årlig avkastning?
Nja är svaret på den frågan. Om man antar att Kruk kan öka sitt egna kapital med 20% per år med en ROE på 20% skulle detta innebära att vinsten per aktie om 5 år är ungefär 40 PLN. Detta ger en yield på ca 16% på dagens aktiekurs vilket jag tycker är ganska lågt med tanke på att antaganden som jag gjort inte lämnar mycket utrymme för besvikelser. Svaret på frågan är alltså troligen längre än 5 år. Kursen stod i ca 200 PLN för bara några veckor sedan och det är nog ungefär det pris jag hade varit redo att betala för detta fina företag. Tittar man på historiska P/E-tal och P/B-tal kan man även se att företaget inte är särskilt lågt värderad historiskt.
16. Har jag någon fördel mot andra investerare?
En liten fördel i och med att jag genom åren läst på ganska mycket om denna industri men annars nej. Detta är ett ganska stort företag med en likvid aktie och många analytiker följer dem.
13. Vilka uppenbara risker finns för företaget?
Den största risken enligt mig är att de gör dåliga investeringar som inte visar sig förrän flera år senare vilket gör att de inte kan betala tillbaka sina lån. Vidare kommer jag vara väldigt uppmärksam på om många i ledningen plötsligt slutar.
14. Finns några tecken på att detta är ett bra företag att arbeta på? Kultur, utmärkelser etc.
De tecken jag har sett är framförallt att många i ledningsgruppen arbetat där väldigt länge, det måste betyda någonting. Deras IR-kontakt tyckte att det var ett väldigt bra ställe att arbeta på där de var duktiga på att uppmärksamma folk som gjorde ett bra arbete. Vet inte hur man skall värdera det då han såklart representerar företaget utåt.
15. Kan jag räkna hem investeringen utan hjälp av multipelexpansion? Hur många år dröjer det innan jag når 20% årlig avkastning?
Nja är svaret på den frågan. Om man antar att Kruk kan öka sitt egna kapital med 20% per år med en ROE på 20% skulle detta innebära att vinsten per aktie om 5 år är ungefär 40 PLN. Detta ger en yield på ca 16% på dagens aktiekurs vilket jag tycker är ganska lågt med tanke på att antaganden som jag gjort inte lämnar mycket utrymme för besvikelser. Svaret på frågan är alltså troligen längre än 5 år. Kursen stod i ca 200 PLN för bara några veckor sedan och det är nog ungefär det pris jag hade varit redo att betala för detta fina företag. Tittar man på historiska P/E-tal och P/B-tal kan man även se att företaget inte är särskilt lågt värderad historiskt.
16. Har jag någon fördel mot andra investerare?
En liten fördel i och med att jag genom åren läst på ganska mycket om denna industri men annars nej. Detta är ett ganska stort företag med en likvid aktie och många analytiker följer dem.
Sammanfattning
Sammanfattningsvis
kan man säga att jag är väldigt intresserad men inte riktigt till
detta pris. Om priset närmar sig 200 PLN igen kommer jag vara
väldigt intresserad. Jag tror att detta är ett utmärkt företag
som kommer att vara framgångsrikt under en lång tid. De ligger på min bevakningslista.
