Clientele LTD

Kort om Clientele

Clientele är ett Sydafrikanskt finansföretag som framförallt säljer livförsäkringar, ca 80% av omsättningen. Företaget vänder sig till låg- och medelinkomsttagare och konkurrerar framförallt genom att ha väldigt låga kostnader. 



Vad som lockar med Clientele är att de är väldigt väldigt lönsamma. De har de senaste åren haft en avkastning på eget kapital på ca 50% och samtidigt som de mer än dubblat sin verksamhet så har de delat ut minst 80% av vinsten varje år. De binder med andra ord väldigt lite kapital. Låt oss se hur de står sig efter utfrågningen.





Rådata

Nedanför finner ni den rådata jag använt för att analysera företaget. Alla siffror är i miljoner Sydafrikanska Rand om inte annat anges.

Frågorna

1. Finns det anledning och tro att ledningen kommer att stanna kvar lång tid i företaget?Jag tror det. VD:n har haft sitt nuvarande jobb sedan 2013 men har suttit i ledningsgruppen 10 år. Hans företrädare var VD i ca 15 år har jag för mig och klev sedan in i styrelsen några år. Finanschefen har haft sitt jobb i 15 år och styrelsens ordförande har suttit sedan minst 2008. Det verkar som många viktiga funktioner i företaget valt att arbeta länge.

2. Finns det konkreta bevis på att ledningen är kompetent?Det tycker jag. De har arbetat länge och nått fantastiska ekonomiska framgångar som ni kan läsa om i rådata-delen.

3. Äger ledning och styrelse aktier? Hur mycket och hur är de köpta?De äger ganska mycket aktier. Styrelseordförandens aktiepost är värd ca 40 miljoner SEK, VD:n ca 30 miljoner och finanschefens ca 15 miljoner. Jag vet inte om de köpt dessa för egna pengar eller erhållit dem genom optionsprogram.

I styrelsen sitter även en medlem från familjen Enthoven som representerar deras 78% innehav via Hollard Group. Han är även ordförande i YTI som kontrollerar ca 10% av aktierna och även detta företag är knutet till familjen Enthoven. Så sammanfattningsvis kan man säga att ledningen äger ganska mycket aktier och att det institutionella ägandet är väldigt litet.

4. Förstår jag samspelet mellan resultaträkning, kassaflöde och balansräkning tillräckligt bra för att kunna bedöma Owner Earnings, OE?Jag förstår det helt okej. Då detta är ett företag som genererar väldigt stora kassaflöden i förhållande till hur mycket kapital de behöver för att växa verksamheten så blir sådana här beräkningar mindre viktiga. Till att börja med så delar de ut ca 80% av sin vinst varje år. Detta har de gjort länge utan att öka skuldsättningen så man kan säkert anta att 80% av vinsten är pengar som inte behövs för att göra nödvändiga investeringar. Vidare så har de under den senaste 10 års perioden ökat omsättningen med 150% vilket säkert krävt vissa investeringar. Tydligen så har 20% av vinsten räckt utmärkt för att finansiera denna tillväxt vilket antyder att det inte krävs att någon större del av vinsten återinvesteras för att driva runt verksamheten. OE borde därför vara ungefär vinsten.


5. Förstår jag vad det egna kapitalet består av?Ja och nej. Som ni ser i rådatan så betstår tillgångarna i företaget till 80% av finansiella tillgångar kopplade till försäkringsverksamheten, den så kallade floaten vilket är pengar som försäkringstagarna betalat in i väntan på att betalas ut när någonting händer. Floaten är investerat i framförallt olika ränteinstrument som jag antar har en ganska låg risk. Detta vet jag dock inte. Ungefär 1/5 av floaten är investerade i aktier. Intressant är att andelen aktier är ganska låg historiskt vilket antyder att de dragit ner risknivån.

Förutom detta så består 10% av deras fastighetsinnehav och 5% är likvida medel. Sammanfattningsvis så är det inga större konstigheter om du frågar mig givet att deras räntetillgångar inte består av en massa skit.


6. Är företagets produkter ”commodities”? Är detta ett företag ett lednings- eller produktföretag?Detta är ett commodities företag som framförallt säljer livförsäkringar och liknande långsiktiga försäkringar. Det finns det många andra som gör och jag tror inte att deras försäkringar är nämnvärt sämre. Clientele's förmåga att tjäna pengar kommer till stor del bero på hur effektivt de kan bedriva verksamheten och därför klassar jag dem som ett ledningsföretag.

7. Har företaget möjlighet att återinvestera mycket pengar med bibehållen eller förbättrad avkastning på eget kapital, d v s är detta en ”compounder”? Om inte, återförs pengarna till aktieägarna på ett klokt sätt?
Detta är ett väldigt kapitalsnålt företag som behöver ytterst lite pengar för att växa. Som ni kan se i rådata-delen så har de delat ut över 80% av vinsten varje år de senaste 10 åren samtidigt som Embedded Value (EV) har växt med ca 15% per år i snitt. EV är företagets bedömning av det diskonterade kassaflödet av alla försäkringsavtal och övriga avtal de har tecknade vid en viss tidpunkt plus det egna kapitalet. Med andra ord är det Clientele's bedömning av vad företaget är värt om man skulle upphöra med all försäljning och bara låta alla försäkringar löpa ut.

Jag tycker att de verkar göra det ända rätta. De pengar som återinvesteras ger väldigt hög avkastning och resten skickas tillbaka till aktieägarna. Återköp är inte möjligt på grund utav den låga likviditeten i aktien.

8. Hur är inställningen till skuldsättning och hur är företagets soliditet jämfört med deras konkurrenter? Hur är inställningen till skuldsättning?Förutom de skulder som försäkringsverksamheten genererar så är företaget i princip skuldfritt. De har mycket små lån till banker och andra finansiella institutioner. Så i det avseendet är de väldigt konservativa.

9. Vilka nyckeltal styrs verksamheten efter?När jag ställde denna fråga till företaget hänvisade de till sidan 3 i årsredovisningen från 2017. Jag har klippt in ett urklipp därifrån nedanför.




Förutom dessa nyckeltal följer de även av claims ratio eller utbetalningsandel, kundnöjdhet, servicenivå och reklamationer mycket noga enligt företaget själva. Det som är mest intressant här enligt mig är det de kallar EV som jag skrev om innan, Detta är inte någonting som påverkar resultat- eller balansräkning men är ändå någonting som beskriver själva värdet på bolaget väldigt bra. Sådana här beräkningar där man diskonterar framtida kassaflöden beror givetvis på antaganden om sådant som är svårt att förutse men om det finns något fog för dessa beräkningar är det ett väldigt spännande sätt att värdera företaget på. Vad man med all säkerhet kan säga är att värdet på försäkringarna som företaget har tecknat ökar år för år vilket antyder att även vinsterna kommer att öka i framtiden då kostnaden för att teckna försäkringen tas direkt medan inkomsterna kommer under en längre period.

10. Kan man förvänta sig att företaget kommer växa i framtiden? I så fall organiskt eller via förvärv och kan man anta bibehållen lönsamhet? Verkar företaget i en växande industri?Av vad jag läst så har tillväxten skett framförallt organiskt, vilket säkert är att föredra då det är så lönsamt. De genomförde nyligen ett mindre förvärv av ett start-up bolag men detta kändes mer som att de köpte en bra idé än något som kommer att ha en betydande inverkan på resultatet.
Om de kan behålla lönsamheten på samma nivå som de 10 senaste åren, ROE>50%, vågar jag inte sia om. Dock så bör den Sydafrikanska försäkringsmarknaden växa med tiden då människor som idag är mycket fattiga får det bättre och kan ha råd med försäkringar. Det just till denna grupp av låg- och medelinkomsttagare som Clientele vänder sig.

11. Är företagets industri/marknad klart större än vad företaget är? Kan de växa sig väldigt mycket större?Ja, de är inte topp 5 i Sydafrika så de kan bli betydligt större utan att söka sig utanför landets gränser.

12. Vad har företaget för konkurrensfördel? Kan konkurrenter förstöra marknaden för företaget samtidigt som de gör ett bra arbete?Jag frågade företaget själva och enligt deras IR-person så är det framförallt deras förmåga att hålla nere kostnaderna. Detta uppnår de genom stark centralisering av funktioner som inte är försäljning. Om man jämför med de 5 största livförsäkringsbolagen i Sydafrika så är Clientele betydligt mer lönsamma om man tittar på ROE och avkastning på EV.

Självklart kan andra företag komma in och starta priskrig men då Clientele redan är en lågkostnadsproducent tror jag snarare att det är de som förstör för sina större konkurrenter.

13. Vilka uppenbara risker finns för företaget?De verkar i Sydafrika som är ett land med enorma politiska problem. Sedan är kontrollerade av en familj som känns lite som en Sydafrikansk familjen Lundberg eller Stenbäck. Hur som helst så börjar de som byggt upp familjens rikedom bli gamla och frågan är då om den yngre generationen kan vara lika starka ägare. Detta tror jag är den störta risken.

14. Finns några tecken på att detta är ett bra företag att arbeta på? Kultur, utmärkelser etc.Jag läste igenom omdömen av gamla anställda som fanns på en hemsida liknande Glassdoor och det verkar som att företaget ställer väldigt höga krav på sina anställda men samtidigt har starka incitament om man lyckas bra. Detta delar upp de som jobbar/jobbat där i två läger, de som inte gillar de höga kraven och de som tycker det är utvecklande. Som potentiell aktieägare tycker jag det känns positivt att det är en väldigt resultatinriktad kultur som inte passar alla utan mer vänder sig till de som är mer ambitiösa och vill utvecklas i sitt arbete.

15. Kan jag räkna hem investeringen utan hjälp av multipelexpansion? Hur många år dröjer det innan jag når 20% årlig avkastning?Detta är en svår fråga i detta fall, som om den någonsin varit enkel. Det beror lite på hur man ser på saken.

En stor nackdel med att handla aktier i Sydafrika är att man inte kan köpa dem i en kapitalförsäkring eller ISK med de mäklare som jag använder. Detta innebär att det blir mer skatt än vad man har vant sig vid. Detta gör att företag som Clientele blir mindre attraktiva eftersom de ger så hög utdelning. Hade man kunnat köpa Clientele via ISK eller kapitalförsäkring hade jag troligen slagit till direkt.

Hur som haver. Om man räknar vinsten från resultaträkning och tillgångar på balansräkningen så tror jag att det kommer ta mer än 5 år innan Clientele är nere på P/E vid dagens aktiekurs även om det är knappt. Med tanke på att företaget verkar i ett land jag kan lite om kombinerat med de höga skatterna och courtaget jämfört med andra investeringar känns detta jobbigt.

Om man tittar på Embedded Value, EV, å andra sidan så ger en enkel beräkning att inom bara 1-2 år borde EV/aktie överstiga dagens aktiekurs. Om EV är ett trovärdigt mått på bolagets värde så innebär detta att dagens pris känns ganska överkomligt med tanke på vilket kvalitetsbolag detta verkar vara.

16. Har jag någon fördel mot andra investerare?Jag har verkligen ingen fördel av att företaget är verksamt i Sydafrika. Ett land långt borta som jag inte vet mycket om. Min fördel är som ofta att detta är en aktie med dålig likviditet som många större investerare inte kan röra. Till följd av detta så är också antalet analytiker som följer företaget lågt.

Sammanfattning

Detta verkar vara ett väldigt fint bolag som handlas till ett rimligt pris men jag bedömer att jag kan för lite om varför de är bättre än sina konkurrenter för att våga köpa aktien just nu. Dock så kvarstår faktum att de i princip inte binder något kapital alls och därför har en absurd avkastning på eget kapital. Samtidigt har jag väldigt dålig koll på den Sydafrikanska försäkringsmarknaden. Vad jag kommer göra är att titta lite noggrannare på deras konkurrenter och undersöka om jag kan se någon skillnad indikerar att Clientele har någon speciell fördel. Om priset skulle sjunka med en 20-30% däremot så är det mycket möjligt att jag tar en chansning ändå. Hur som helst kommer jag fortsätta att följa bolaget.

Disclaimer: Jag äger inga aktier i Clientele.