Admiral Group PLC

Om företaget

Denna gång blir det ytterligare ett brittiskt företag, nämligen Admiral Group PLC. Admiral är ett försäkringsföretag från Wales som framförallt är fokuserat på bilförsäkringar. Förutom detta så driver företaget även flera prisjämförelsesidor för försäkringar, hemförsäkringar och privatlån. Företaget har 11% av Storbritanniens bilförsäkringsmarknad vilken även är den största marknaden för företaget. Förutom detta har de även verksamhet i Spanien, Italien, Frankrike, USA, Canada och Mexico.

Admiral är väldigt annorlunda jämfört med alla andra försäkringsbolag jag analyserat och känns lite som försäkringsbranschens IKEA. Med detta menar jag att de verkar ha en mycket speciell kultur, är baserade i en mindre ort långt bort, karismatiska grundare som går sina egna vägar och tjänar mycket mer pengar än sina konkurrenter. Detta och mycket mer kommer att utforskas i denna analys.

Rådata

I tabellerna nedanför kan ni se den rådata från gamla årsredovisningar som jag använt mig av för att kunna svara på frågorna nedanför.

Frågorna

1. Finns det anledning och tro att ledningen kommer att stanna kvar lång tid i företaget?

Ja det finns det. Nyligen tillträdde VD:n David Stevens är en av grundarna till företaget och har haft höga positioner ända sedan starten, senast COO. Han äger även ca 3 % av Admiral. Ekonomichefen Geraint Jones har arbetet för Admiral sedan 2002 och gradvis avancerat emot sin nuvarande position. Även när det gäller andra högt uppsatta personer i företaget verkar det som att många arbetat på Admiral ganska länge.

2. Finns det konkreta bevis på att ledningen är kompetent?

Ja det finns det. Företaget har haft en avkastning på eget kapital som legat kring på ca 50% i snitt och som lägst på 36% under de senaste 10 åren. VD:n är dessutom medgrundare och har byggt upp företaget från ingenting till ett väldigt lönsamt företag med över 9 000 anställda på 26 år. Den legendariske tidigare VD:n tillika grundaren Henry Engelhardt som slutade 2016 och är också kvar i företaget både som största ägare och för att stötta inom olika affärsutvecklingsprojekt.
3. Äger ledning och styrelse aktier? Hur mycket och hur är de köpta?Ja, VD:n David Stevens äger som sagt 3,22% av företaget medan tidigare VD:n Henry Engelhardt äger 10,6% av aktierna. Oklart hur de är köpta. Förutom detta så har Admiral Group omfattande incitamentsprogram för de anställda, i samma anda som personalstiftelsen Oktagonen på Handelsbanken. Avsättnignar görs varje halvår beroende på hur resultatet och är till för att alla anställda skall bli aktieägare och på så sätt mer motiverade.

4. Förstår jag samspelet mellan resultaträkning, kassaflöde och balansräkning tillräckligt bra för att kunna bedöma Owner Earnings, OE?
Nja är mitt svar på den frågan. Jag har gjort försök att borra mig in i kassaflödet och bedöma vad som är så kallade underhållsinvesteringar och vad som är investeringar i tillväxt. Jag kan dock ärligt säga att jag inte förstår verksamheten så bra att jag kan göra någon givande uträkning. Istället resonerar jag att owner earnings bör vara ungefär lika med vinsten som bolaget gör. Anledningen till att jag resonerar så är att Admiral är ett företag som knappt behöver göra några investeringar av underhållskaraktär. Admiral är ett tjänsteföretag och har inga dyra fabriker eller anläggningar som behöver skrivas av och ersättas när de slits ut. Förutom IT, kontor, möbler etc. består Admirals investeringar av att öka de rörliga kostnaderna. Exempel på detta kan vara att öka bemanningen för att kunna serva fler kunder, sälja försäkringar med dåliga marginaler för att vinna marknadsandelar eller marknadsföringskostnader för en prisjämförelsehemsida. Min teori är att dessa åtgärder ger ett ganska snabbt resultat och att Admiral kompenseras direkt.För att verkligen kunna bedöma owner earnings för Admiral hade man behövt veta hur mycket av de rörliga kostnaderna som är framtidssatsningar och hur mycket som krävs för att driva runt den befintliga verksamheten med god lönsamhet. Detta vet jag helt enkelt inte och får nöja mig med det näst bästa. Det är en nackdel för mig jämfört med andra att jag inte till fullo förstår i detalj hur Admiral tjänar pengar.

5. Förstår jag vad det egna kapitalet består av?
Ja. Som med många framgångsrika företag är Admiral Groups egna kapital och tillgångar ganska enkla att förstå. Tillgångarna består till 95% av:

• Tillgångar hos återförsäkringsbolagen. D v s framtida utbetalningar som kommer täckas av återförsäkringsbolag.
• Kassa.
• Finansiella tillgångar. Investerad ”float” från försäkringsverksamheten.
• Fordringar

Då det egna kapitalet är soliditeten gånger tillgångarna kan man säga att detta är ungefär vad Admiral Group egna kapital består av.

6. Är företagets produkter ”commodities”? Är detta ett företag ett lednings- eller produktföretag?

Admiral Group och dess dotterbolag säljer framförallt bilförsäkringar vilket i allra högsta grad är en commodity eller standardprodukt om man vill uttrycka sig så. Även om Admiral har hög kundnöjdhet så är förmodligen deras försäkringar inte så bra att de betingar ett högre pris. Admiral är vad jag skulle kalla ett typiskt ledningsföretag, det är inte produkten som särskiljer dem utan hur företaget styrs. Eftersom de troligen inte kan konkurrera med ett högre pris på deras produkt så krävs det att de är effektivare än sina konkurrenter för att få en fördel, vilket jag tror att Admiral är. Mer om detta senare. 

7. Har företaget möjlighet att återinvestera mycket pengar med bibehållen eller förbättrad avkastning på eget kapital, d v s är detta en ”compounder”? Om inte, återförs pengarna till aktieägarna på ett klokt sätt?
Admiral Group är väldigt speciella på denna punkt. Företaget är väldigt lönsamt och genererar stora kassaflöden. Samtidigt växer de kraftigt vilket får en och tro att de behåller det mesta av vinsten internt för att investera i fortsatt tillväxt. Dock så har Admiral Group en exceptionellt hög avkastning på sitt egna kapital, ca 50%, vilket gör att de inte behöver investera särskilt mycket för att underhålla sin tillväxt. Detta beror på att företaget har en väldigt nätt struktur där de inte äger fabriker eller fartyg eller annan utrustning som kostar mycket pengar att underhålla. När du har en så hög avkastning på ditt egna kapital är det också väldigt svårt att återinvestera större delen av din vinst under en längre period och ändå bibehålla samma avkastningsnivå.

Då är det fastslaget att Admiral Group generar en massa pengar som inte behövs för företagets utveckling, frågan är vad de gör med pengarna. Admiral Group är ett föredöme när det gäller aktieägarvänlighet. Deras filosofi är att inte behålla onödigt mycket pengar i företaget som lockar ledning till att göra dyra förvärv eller liknande och delar därför ut en väldigt stor andel av vad de tjänar. Sedan 2008 har de delat ut 100% av vinsten till aktieägarna, vilket bidragit till att skuldsättningen blivit något sämre. Hur som helst så visar detta på att ledningen är rationell och gör vad som är bäst för aktieägarna snarare än dem själva. I en sådan här verksamhet där kassaflöde finns i grova överskott är det troligen väldigt enkelt att låta sina krav sjunka för vad som är en god investering. Istället har Admiral hållt uppe sin branschledande lönsamhet, satsat på tillväxt och betalat väldiga utdelningar till sina aktieägare, imponerande!

8. Hur är inställningen till skuldsättning och hur är företagets soliditet jämfört med deras konkurrenter? Hur är inställningen till skuldsättning?
Soliditeten kan vi första anblick se alarmerande ut då den har sjunkit stadigt under de 10 senaste åren. Tittar man på hur skulderna ser ut så ser man dock snabbt att det nästan utestående består av skulder och reservation som kan hänföras till försäkringsverksamheten. Trots att soliditeten endast är ca 10% är skulderna till kreditinstitut endast ca 225 miljoner GBP vilket är mindre än en årsvinst. Generellt så kan man säga att Admiral har en väldigt konservativ inställning till skuldsättning men då deras affärsmodell inte kräver särskilt mycket eget kapital så blir soliditeten ganska låg. Känns onödigt att jämföra skuldsättningen med deras konkurrenter då de i princip inte har några skulder till kreditinstitut, de är troligen i toppen.

9. Vilka nyckeltal styrs verksamheten efter?
Jag har inte hittat några typiska nyckeltal i det avseendet men Admiral har en mycket tydlig strategi kring hur verksamheten skall bedrivas som kan sammanfattas i några punkter:

• Jobba hårt för att Admiral skall vara en bra plats att arbeta på.
• Använd återförsäkringsbolag för ha en kapitalsnål struktur med hög avkastning.
• Kapitalöverskott betalas ut till aktieägarna för att hålla ledningen hungrig efter pengar och undvika dålig kapitalallokering p g a dålig disciplin.
• Viktigaste nyckeltalet är vinsten på sista raden och detta styr verksamheten.
• All tillväxt sker organiskt och inleds i liten skala för att misslyckas lite och inte bränna en massa pengar på misslyckad något man inte vet kommer fungera.

Detta är mål som stämmer väldigt väl överens med hur jag vill att ett företag skall styras. Stark kultur, aktieägarvänlighet och starkt fokus på vinst och avkastning på eget kapital. Jag har inget att tillägga.

10. Kan man förvänta sig att företaget kommer växa i framtiden? I så fall organiskt eller via förvärv och kan man anta bibehållen lönsamhet? Verkar företaget i en växande industri?
Vad gäller försäkringsverksamheten så verkar Admiral Group på mogna marknader med låg tillväxt som t ex UK, Spanien, Italien Frankrike och USA. Så man kan inte förvänta sig att marknaden kommer att växa snabbt. Däremot växer Admiral Group väldigt fort organiskt i dessa marknader. Det som gör att de kan växa snabbt och ta marknadsandelar är att de gör saker annorlunda än många av sina konkurrenter. De har som jag nämnt många gånger redan en struktur som kräver väldigt lite kapital eftersom de slussar vidare mycket av försäkringspremierna till återförsäkringsbolag. Vidare så ägnar de sig endast åt direkt försäljning och har inga försäkringsagenter. Man får även anta att de kort sagt är väldigt skickliga på det de gör med tanke på den enorma avkastningen de har på eget kapital jämfört med andra försäkringsbolag. Jag antar att anledningen att de kan växa är att de helt enkelt på redan etablerade marknader är att de är effektivare än sina konkurrenter och därför kan sälja försäkringar till ett lägre pris.

De har även verksamhet inom prisjämförelsehemsidor vilket däremot får ses som en växande marknad. De har specialiserat sig på hemsidor som jämför försäkringar vilket även ger dem en mycket bra inblick i prissättningsdynamiken på försäkringsmarknaden. Just utvecklingen av prisjämförelsetjänster på internet kommer troligen vara till fördel för Admiral efter som det blir enklare för kunden att jämföra vilket försäkringsbolag som är billigast och effektivast, vilket jag tror att Admiral är.

11. Är företagets industri/marknad klart större än vad företaget är? Kan de växa sig väldigt mycket större?
Ja, försäkringsmarknaden är fullständigt enorm. Det finns fortfarande mycket plats för en ”disruptor” som Admiral Group att växa.

12. Vad har företaget för konkurrensfördel? Kan konkurrenter förstöra marknaden för företaget samtidigt som de gör ett bra arbete?
Jag tror att företagets främsta konkurrensfördelar är effektivitet, dess kapitalsnåla struktur och deras kultur. Det verkar råda en väldigt speciell företagskultur på Admiral och företaget har fått och får kontinuerligt en mängd utmärkelser för att det är en bra arbetsplats.

Då försäkringsbranschen består av flera aktörer som till mångt och mycket erbjuder samma produkter så antar jag att konkurrenter kan förstöra marknaden genom att sälja försäkringar till väldigt låga priser. När man läser Admirals årsredovisningar verkar det som att priserna på försäkringar är cykliska på deras marknader och att vissa år passar det att växa verksamheten och vice versa. Jag tror inte detta är något enormt problem för ett finansiellt stabilt försäkringsbolag. Anledningen är att när ett försäkringsbolag växer väldigt snabbt så kan man även räkna med att utbetalningarna i försäkringsärenden kommer att växa väldigt snabbt. Dåliga företag med små marginaler tenderar att försvinna.

Om man tittar på Admirals andra ben prisjämförelsehemsidor så tror jag framtiden är klart ljusare. Genom att enklare kunna jämföra olika erbjudanden kan konsumenter spara pengar utan att behöva anstränga sig, När det gäller försäkringar så innebär det att man enkelt kan jämföra flera företag som erbjuder samma produkt utan att behöva ringa runt och förhandla. Denna typen av tjänst tror jag kommer växa och att det samtidigt kommer gynna kostnadseffektiva företag som Admiral.

13. Vilka uppenbara risker finns för företaget?Det finns vissa regulatoriska risker som t ex vad Brexit kommer att innebära för brittiska försäkringsbolag, ränteförändringar etc. Den största risken som jag tror är dock den kulturella. Grundaren och största ägaren Henry Engelhardt har börjat trappa ner och klivit ner från VD-posten. Nuvarande VD är medgrundare och är säkert en utmärkt ersättare men vad händer efter det, kommer den speciella kulturen som verkar finnas inom företaget att leva vidare när tongivande ledare försvinner?

14. Finns några tecken på att detta är ett bra företag att arbeta på? Kultur, utmärkelser etc.
Det korta svaret är ja. Företaget har fått mängder med utmärkelser som uppmärksammar att detta är en utmärkt arbetsplats. Man kan läsa mer om detta på deras hemsida men som exempel kan man nämna ”Great Place to Work” utsett Admiral till den 23:e bästa arbetsplatsen i världen.

När man läser om företaget får man känslan av att kulturen på Admiral är väldigt speciell, lite samma känsla som när man läser om IKEA. Karismatiska och originella grundare som lett sitt företag helt i motsatt riktning emot vad som anses vara konventionellt. De har en ledningsgrupp som arbetat länge inom företaget och till stor del blivit internt rekryterade. De verkar på en mindre ort långt ifrån något finansiellt centrum och verkar ha en lite sektliknande atmosfär. Jag tror att detta sammantaget är väldigt positivt och en unik fördel jämfört med andra företag.

15. Kan jag räkna hem investeringen utan hjälp av multipelexpansion? Hur många år dröjer det innan jag når 20% årlig avkastning?
Som ni kan se i rutan som visar nyckeltal så är det inte särskilt enkelt att räkna hem en investering i Admiral. På de senaste tio åren har pris delat med eget kapital, P/B, inte varit lägre än 6,3 vilket är väldigt högt. P/E-talet har heller inte varit under 12 någon gång under denna tid. Det här är ett kanonbolag med en väldigt bra historia vilket också verkar vara allmänt känt. Om man leker med tanken att dagens aktiekurs någon gång skulle motsvara en värdering på P/E=5, vilket är 20% årlig avkastning, så skulle vinsten behöva vara ca 3,8 GBP per aktie. Detta är ungefär 4-5 gånger så högt som den vinst de levererat de senaste åren. Samtidigt som ni ser så har inte vinst per aktie ökat så himla mycket de senaste 10 åren om man tänker på vilken värdering de har, det var 0,55 GBP 2008 och har de senaste åren legat kring 1 GBP per aktie. Med den här värderingen hade jag nog behövt en högre vinsttillväxt samt en större möjlighet att återinvestera vinsterna i verksamheten.

16. Har jag någon fördel mot andra investerare?

Tyvärr så tror jag inte att jag har någon nämnvärd fördel jämfört med andra investerare. Detta är ett stort företag med ca 5,5 miljarder GBP i marknadsvärde och god likviditet i aktien, följaktligen så är det många analytiker som följer företaget. Sedan känner jag att jag inte har det kunskapsförsprånget emot andra som krävs för att kliva in på denna nivån.

Slutsats

Min ståndpunkt är enkel: kanonfint företag men väldigt dyrt. Jag kommer att avstå på denna nivån då jag inte kan räkna hem denna investering utan multipelexpansion. För att investera vid detta pris hade jag behövt kunna mer om företaget för att vara bekväm. Som det är idag hade jag nog behövt ett pris kring 13-15 GBP för att vara bekväm. Dock är jag extremt imponerad och kommer med spänning fortsätta följa företaget.

The Character Group

The Character Group

The Character Group är ett företag verksamt i leksaksbranschen. Företaget utvecklar och distribuerar leksaker som bygger på kända karaktärer från t ex film och tv. De köper licenser att få tillverka och distribuera leksaker på vissa marknader från ägarna av själva varumärket. Bland de varumärken de har tillgång till finns Pokemon, Greta Gris, Teletubbies, Minecraft och Scooby-Doo för att nämna några. Företaget har inga egna fabriker utan lägger ut all tillverkning på asiatiska underleverantörer. Företaget är baserat i London men då de har omfattande inköp från Asien så är många av företagets anställda placerade där. Företaget grundades 1991 och alla tre grundare är fortfarande verksamma inom företaget.

Det finns flera intressanta aspekter med detta företag då de framförallt har väldigt hög avkastning på sitt egna kapital kombinerat med en urstark balansräkning. Låt oss se hur de klarar utfrågningen. I tabellen nedanför kan ni se en sammanfattning av diverse siffror från årsredovisningar som använts som under lag för att svara på frågorna.

Rådata
Nedanför har jag listat all rådata jag använt för att göra analysen. Det är utdrag från gamla årsredovisningar och nyckeltal jag räknat ut. Dessa används som bas när jag bedömer företaget. De orangea fälten betyder att jag inte anser att det är representativt att använda nyckeltalen p g a företagets säsongsbetonade verksamhet, d v s mer försäljning kring jul.

Frågorna
När jag analyserar ett företag gör jag det genom att besvara ett antal frågor som jag anser vara viktiga för att bedöma företagets kvalitet, framtidsutsikter samt mina möjligheter att göra en bra investering.

1. Finns det anledning och tro att ledningen kommer att stanna kvar lång tid i företaget?

Det finns verkligen anledning och tro att ledningen kommer att stanna kvar länge i företaget. The Character Group grundades 1991 och alla tre grundare är fortfarande kvar i företaget, de har följande roller i företaget:

• Richard King är ordförande och äger ca 1,6% av företaget.
• Kiran Shah är Joint Managing Director och CFO och äger ca 10% av företaget. Med Joint Managing Director tror jag menas att han är VD för företaget tillsammans med Jon Diver, som för övrigt äger knappt 6,5% av företaget och har varit anställd sedan 1991.
• Joe Kissane är chef för företagets dotterbolag i Storbritannien och äger idag ca 2,4% av företaget.

Förutom dessa så finns det ytterligare en handfull personer i ledning och styrelse som har signifikanta personliga aktieinnehav i företaget. Summan av detta är att stora delar av ledning och styrelse äger betydande mängder aktier i företaget och därmed är det högst troligt att de har samma intressen som övriga aktieägare när det gäller hur företaget skall styras. Det är känns också orimligt att man ser The Character Group som ett steg i karriären när man har en betydande ägarandel, vilket jag tycker är väldigt bra.

2. Finns det konkreta bevis på att ledningen är kompetent?Ja det gör det. Som ni kan se i sammanfattningen av de finansiella siffrorna så är detta en verksamhet som givit enormt hög avkastning på eget kapital över lång tid samtidigt som den långsiktiga skuldsättningen varit i princip noll. Medelavkastningen på det egna kapitalet sedan 2007 har varit ca 50% vilket är helt fantastiskt, särskilt med tanke på att bolaget gjorde förlust 2009. Så man kan utan tvekan konstatera att The Character Group är ett väldigt lönsamt företag.

Sedan är jag förtjust när grundarna är kvar i ledande positioner. Har de varit med och startat ett framgångsrikt företag från grunden tycker jag att det är ett kvitto på deras kompetens. Det utesluter att ledningen nått sin position genom internpolitik eller dylikt. Om man startat och byggt upp någonting som är bra från noll så är sannolikheten stor att man själv är duktig.

Sedan vill jag även ta upp ledningen mycket starka historia vad det gäller aktieåterköp. Åren efter finanskrisen 2008 gjorde företaget enorma återköp till väldigt attraktiva priser (PE<10) och köpte tillbaka nästan halva företaget, Företagets ledning har kontinuerligt köpt tillbaka aktier sedan dess men köper för lägre belopp nu när priserna är högre. Att de inte lägger lika mycket pengar på återköp nu när priset på aktien är klart högre även om de har mer pengar än någonsin till återköp tyder i min bok på att ledningen har en aktieägarvänlig inställning och att de försöker göra det som är mest lönsamt för aktieägarna i det långa loppet och inte bara det som är trevligast att redovisa för analytiker.

3. Äger ledning och styrelse aktier? Hur mycket och hur är de köpta?Denna frågan är redan besvarad i inledningen, ja de äger aktier och eftersom flera i ledningen även varit med och grundat företaget har de köpt aktierna med egna pengar. Dock så skall det tilläggas att The Character Group har ett optionsprogram för ledande befattningar i företaget som kontinuerligt spär ut andra aktieägare. Ni kan se i den finansiella sammanfattningen hur storleken på detta optionsprogram har varierat genom åren, 0,62 miljoner optioner utestående efter halva bokföringsåret 2017. Efter som många i ledningen varit i företaget så pass länge oroar detta inte mig nämnvärt.

4. Förstår jag samspelet mellan resultaträkning, kassaflöde och balansräkning tillräckligt bra för att kunna bedöma Owner Earnings, OE?

Om vi börjar med att förklara begreppet Owner Earnings, OE, så är det hur mycket pengar som ett företag genererar varje efter att underhållsinvesteringar är gjorda. Med underhållsinvesteringar menas sådana investeringar som behöver göras för att företaget skall bibehålla sin konkurrenskraft. Detta är svårt att beräkna då man inte alltid har tillgång till all information som krävs, ett exempel kan vara om en investering i en befintlig fabrik görs för att behålla kapaciteten eller att öka den. Det är dock värt att försöka räkna ut detta då det är ett mått på hur mycket pengar som kommer aktieägarna till goda varje år. För sakens skull vill jag även poängtera att det inte är jag som hittat på begreppet utan Warren Buffet, som ni säkert redan visste.

The Character Group har en årsredovisning som är relativt enkel att förstå jämfört med t ex finansiella företag. Vi börjar med resultaträkningen. Företaget genererar sin omsättning genom att sälja leksaker, ungefär 75% i UK och 25% i övriga världen. De har egna produkter men inga egna fabriker och dylikt så de direkta kostnaderna är troligen framförallt inköp av färdiga produkter från olika fabriker som The Character Group sedan säljer och marknadsför. De operativa kostnaderna torde vara all administration, försäljningsorganisation och kanske även produktutveckling. Då de i praktiken inte har några långsiktiga skulder är de finansiella kostnaderna försumbara. Kvar efter detta blir vinsten. Vinstmarginalen har traditionellt legat kring 5-10% vilket inte är jättehögt med tanke på att de säljer konsumentprodukter med starka varumärken. Detta är dock rimligt då The Character Group i många hänseenden är ett grossistföretag utan några egna produktionsenheter. När man inte har några produktionsenheter själv får man istället ge bort en del av marginalen till underleverantörer men i utbyte har du en organisation som kräver betydligt mindre inveteringar samt har lägre fasta kostnade.

Går man vidare till balansräkningen så ser man snabbt att den är ganska okomplicerad. Vid utgången av 2016 är ca 90% av tillgångarna kassa, lager och kundfodringar. Så är även fallet när man tittat bakåt i tiden. Detta visar tydligt fördelarna med den sortens verksamhet som The Character Group bedriver, d v s att de har extremt få anläggningstillgångar som fabriker och annat som kostar pengar att underhålla. Jag väljer att inte titta så mycket på tillgångarna från halvårsbokslutet 2017 då kundfodringar och lager svänger häftigt över räkenskapsåret, det är helt enkelt inte representativt att jämföra tillgångarna från första halvåret med det som står i årsbokslutet.

Tittar man på andra sidan av balansräkningen på skulder och eget kapital ser man att soliditeten i bolaget generellt är ganska låg, i snitt har den legat på ca 25% sedan 2007. Detta är relativt högt för ett företag utan långsiktiga skulder men beror helt enkelt på att företagets affärsmodell med stora externa inköp för med sig mycket kortsiktiga leverantörsskulder. Tittar man på det egna kapitalet det ökat betydligt de senaste 5-6 åren, detta beror till stor del på att kassan har ökat, d v s att företaget behåller mer pengar på bankkontot. Detta visar på det jag var inne på förut att företaget har kapaciteten att göra större återköp än någonsin men väljer att ligga på en nivå som är lägre än det historiska snittet. I och för sig har de ökat utdelningen ordentligt men allt det antyder ändå att ledningen inte anser att aktien inte går att köpa till ett tillräckligt attraktivt pris. Om så är fallet tycker jag detta är väldigt positivt eftersom ledningen verkligen försöker göra det som är bäst för aktieägarna och inte blåser på med stora återköp för att det låter bra i analytikers ögon. Det skvallrar också om att man bör tänka sig för ordentligt innan man själv köper aktier till dagens priser.

Sammanfattningsvis kan man säga om balansräkningen att det inte finns särskilt många tunga anläggningstillgångar att underhålla vilket antyder att det mesta av intäkterna är disponibla för ledningen. För att undersöka detta kan vi titta på kassaflödet. Här har jag faktiskt givit mig i kasst med att försöka beräkna OE med bakgrund av det jag lärt mig från resultat- och balansräkningen. Jag att ta det operationella kassaflödet och rensar från förändringar i fodringar, leverantörsskulder och lagerförändring för att få en bild av hur mycket pengar som betalas in varje år från kunder. När det kommer till investeringarna är det så klart väldigt svårt att veta vilka som är nödvändiga för att verksamheten skall fortsätta fungera, underhållsinvesteringar, och vilka som är investeringar i förbättringar och tillväxt. Den största delen av The Character Groups investeringar utgörs av inköp av immateriella rättigheter vilket jag tolkar som köp av licensrättigheter och dylikt för att få tillverka leksaker med välkända figurer, typ Scooby-Doo, Greta Gris etc. Då detta verkligen är en förutsättning för företagets verksamhet antar jag att alla investeringar som görs är underhållsinvesteringar. Kvar får jag då ett uppskattat värde på OE som ändå känns ganska rimligt. OE blir i detta fall ungefär detsamma som vinsten företaget gör och innebär egentligen att The Character Group inte behöver investera någonting av vinsten för att bibehålla sin konkurrenskraft. Detta är såklart mycket positivt eftersom det betyder att vinsten kan användas till att belöna aktieägarna eller utöka verksamheten. Detta rimmar bra med utdelnings/återköpsandelen som i snitt legat på ca 100% sedan 2007, vilket betyder att alla pengar de tjänat de senaste 10 åren har delats ut till aktieägarna i form av utdelning eller återköp.

Det blev ett långt svar på denna frågan men ja, jag känner att jag förstår verksamheten så pass bra att jag i alla fall kan uppskatta OE för The Character Group.

5. Förstår jag vad det egna kapitalet består av?Detta ämne behandlades i punkt 4 och svaret är ganska enkelt i detta fall. Det består av kundfodringar, kassa och lager. Generellt väldigt lättförstått då andelen goodwill och immateriella tillgångar är lågt.

6. Är företagets produkter ”commodities”? Är detta ett företag ett lednings- eller produktföretag?Jag har ingen bra översättning på commodity och väljer därför att använda detta ord, det närmaste jag kan komma är handelsvara eller kanske råvara. Det är hur som helst en produkt som är lika bra som dina konkurrenter och det ända sättet att konkurrera är med pris, t ex koppar eller bolån. Motsatsen är när du har ett varumärke som gör att du kan ta ett pris som är betydligt högre än tillverkningskostnaden eftersom du säljer någonting mer än produktens beståndsdelar och förädlingsvärde, t ex Kexchoklad eller Porsche. I fallet med The Character Group så är deras produkter inte en commodity. De säljer leksaker baserade på älskade varumärken och när man köper produkten tänker man troligen inte på hur mycket plasten i detaljen kostar. Eftersom de säljer produkter baserade på starka varumärken kan de troligen ta ett pris som är betydligt högre än tillverkningskostnaden.

På frågan om de är ett produkt- eller ledningsföretag skulle jag nog säga att de är mer utav ett ledningsföretag. Detta eftersom de inte äger några tillgångar i form av varumärken eller tillverkningsenheter som ger dem en konkurrensfördel även om ledningen skulle vara dålig. Hela tiden måste de köpa in nya licenser, utveckla nya produkter och hantera komplicerat inköp för att vara konkurrenskraftiga. Om detta företag skulle få en väldigt dålig ledning tror jag att företaget skulle ta enorm skada relativt fort. Motsatsen till ett sådant här företag är kanske Coca-Cola eller Vattenfalls vattenkraftverk. Det är färdiga produkter/anläggningar som är otroligt svåra att konkurrera med och även om ledningen är mycket svag hade det troligen tagit lång tid att orsaka irreversibel skada.

7. Har företaget möjlighet att återinvestera mycket pengar med bibehållen eller förbättrad avkastning på eget kapital, d v s är detta en ”compounder”? Om inte, återförs pengarna till aktieägarna på ett klokt sätt?Jag anser att The Character Group inte är någon ”compounder” vilket innebär att de inte kan investera några större summor i verksamheten med bibehållen avkastning. Jag har ingen bra översättning på ”compounder” men det innebär att man kan återinvestera vinster med bibehållen avkastning på eget kapital vilket är väldigt fördelaktigt eftersom detta betyder att vinst och eget kapital ökar exponentiellt. Så är dock inte fallet med The Character Group vilket inte är så överraskande med tanke på vilken enormt hög avkastning de redan har.

Detta är tråkigt men med tanke på att de återfört alla pengar de tjänat de senaste 10 åren till aktieägarna så får man säga att de är ursäktade. Vill man uppnå ränta på ränta-effekten kan man ju återinvestera utdelningarna man får.

8. Hur är inställningen till skuldsättning och hur är företagets soliditet jämfört med deras konkurrenter?Företaget är skuldfritt och har en extremt start balansräkning. Att jämföra med konkurrenter är irrelevant i min mening, de kan ju inte ha lägre skuldsättning.

9. Vilka nyckeltal styrs verksamheten efter?Jag har inte hittat några speciella nyckeltal annat än de vanliga. I sin årsredovisning lyfter de fram omsättning, bruttovinst. EDITDA och liknande siffror.

10. Kan man förvänta sig att företaget kommer växa i framtiden? I så fall organiskt eller via förvärv och kan man anta bibehållen lönsamhet? Verkar företaget i en växande industri?

Jag tror inte man kan förvänta sig någon rasande tillväxt. Vinsten för 2016 var ungefär lika stor som 2007 och däremellan har den varierat från år till år. Detta behöver dock inte vara någonting negativt, särskilt med tanke på att hur hög avkastning företaget har på sitt egna kapital. Det som har ökat de senaste 10 åren är den internationella försäljningen som i skrivande stund står för ca 25% av försäljningen. Dock så gick företaget nyligen ut med nyheten att Toys 'R' Us konkurs kommer påverka företaget mycket negativt och att den internationella försäljningen kommer att minska under det kommande året. Man får helt enkelt se vad som händer. Så vitt jag kan se så har företaget inte genomfört några förvärv.

Företagets dominerande marknad är Storbritannien. Leksaksmarknaden i Storbritannien är enorm men inte snabbväxande. Efter att ha hovrat kring 3 miljarder GBP i flera år har den vuxit till 3,5 miljarder GBP de senaste två åren men jag skulle inte kalla detta för en snabbt växande marknad.

Sammantaget anser jag att detta inte är ett tillväxtföretag vilket betyder att priset man betalar är extra viktigt eftersom jag inte tror att The Character Group är ett företag som ”växer in” i sin värdering.

11. Är företagets industri/marknad klart större än vad företaget är? Kan de växa sig väldigt mycket större?

Leksaksmarknaden i Storbritannien och övriga världen är enorm så det finns väldigt mycket plats att växa, dock tror jag inte att The Character Group kommer växa särskilt snabbt.

12. Vilka uppenbara risker finns för företaget?Det är svårt att svara på men sett över de senaste 10 åren tycker jag att detta verkar vara en ganska konjunkturberoende verksamhet. När det går sämre i ekonomin så verkar det som att The Character Group säljer färre leksaker. Känns logiskt då leksaker säkert är en sådan sak man sparar in på när det är svårt att få ihop ekonomin.

Förutom detta ändras hela landskapet för distribution av leksaker snabbt i och med att handeln mer och mer blir nätbaserad, Ett tydligt exempel på detta som påverkar The Character Group är Toys 'R' Us konkurs som var en väldigt stor distributör av företagets produkter. Denna kraft när traditionell detaljhandel försöker konkurrera med näthandeln kommer givetvis att påverkar The Character Group kortsiktigt men då företaget framförallt säljer egna produkter så kommer de hitta kanaler för dessa om de är tillräckligt bra. Även om Amazon tar över all leksakshandel så behöver de fortfarande ha The Character Group som leverantör om de vill sälja leksaker baserade på de varumärken som The Character Group licensierar, vilket är en ganska imponerande uppställning.

13. Finns några tecken på att detta är ett bra företag att arbeta på? Kultur, utmärkelser etc.Jag hittar inget speciellt här som talar varken för eller emot. Det kan man konstatera som jag var inne på tidigare är att de allra flesta har arbetat väldigt länge inom företaget och många av dem har betydande aktieinnehav. Detta tyder på att det i alla fall är spännande att arbeta där inom ledande positioner.

14. Kan jag räkna hem investeringen utan hjälp av multipelexpansion? Hur många år dröjer det innan jag når 20% årlig avkastning?

Den stora frågan. Som jag nämnde tidigare så tror jag inte att The Character Group kommer att växa särskilt mycket i framtiden. Detta betyder att vill man ha 20% i årlig avkastning på sikt så måste man köpa till ett väldigt attraktivt pris, ungefär kring P/E 5.

De senaste 10 åren har medelvärdet för både vinst och OE legat mellan 6-7 miljoner GBP. Om man tänker att The Character Group tjänar i snitt 7 miljoner GBP per år och man är beredd att betala P/E 7 så skulle de innebära ett marknadsvärde på 49 miljoner GBP eller en aktiekurs på ungefär 2,3 GBP. Detta kan jämföras med dagens aktiekurs på ca 4 GBP.

Ett annat sätt att värdera The Characther Group som varit väldigt framgångsrikt de senaste 10 åren är att titta på pris/tillgångar eller P/A. Företaget kräver väldigt lite eget kapital för att driva verksamheten men däremot krävs en hel del tillgångar i form av lager och liknande. Historiskt sätt så har det varit väldigt gynnsamt att köpa företagets aktier när P/A har varit ungefär 1 vilket var fallet senaste 2011-2014. I snitt så har The Character Group avkastat ungefär 10% på sina tillgångar men detta snitt har dragits ner betydligt av enstaka dåliga år, utan dessa hade snittet troligen varit närmare 15%. Med andra ord verkar det som att det är dessa dåliga år som man skall passa på att köpa aktien för bästa långsiktiga avkastning. Om man vill titta på hur företaget är värderat emot sina tillgångar bör man endast använda sig av siffrorna från årsredovisningarna. Eftersom de säljer väldigt mycket mer kring jul så ser balansräkningen helt olika ut vid halvårsbokslutet som vid årsbokslutet. T

Tittar man på 2016 år bokslut så ser man att tillgångarna låg på 71,3 miljoner GBP eller 3,36 GBP per aktie. Detta är fortfarande en hel del under dagens aktiekurs men då företaget nyligen har vinstvarnat på grund av Toys 'R' Us konkurs så kan det kanske öppna sig möjligheter ganska snart om man tror att The Character Group kommer reda ut det problemet, vilket jag tror.

15. Har jag någon fördel mot andra investerare?

Då företaget endast följs av två stycken analytiker och aktien inte har särskilt hög omsättning är det många större institutionella investerare hålls ute från företaget. Detta gör att företaget inte är särskilt väl bevakat och ger mig och andra småsparare en fördel. Kunskapsmässigt har jag ingen fördel som jag ser det.

Slutsats

Jag anser att The Character Group uppfyller många av de krav jag har på ett företag för att vilja göra en investering. En ledning som äger mycket aktier och som bevisligen visat sig vara både kompetenta och aktieägarvänliga, hög avkastning på eget kapital och konservativ balansräkning. Dock så är detta inte ett företag som växer särskilt mycket och därför tror jag att priset man köper in sig på är extra viktigt. Jag kommer inte att köpa några aktier i The Character Group till dagens kurs men om priset går under ca 3,5 GBP per aktie så kommer jag att noga överväga att investera.