BCP Millennium

Ibland går det snabbt mellan inläggen. Då jag arbetat på denna analys parallellt med den av ZM Henryk Kania slumpade det sig så att de blev klara ungefär samtidigt. Företaget jag analyserat denna gång heter BCP vilket står för Banco Comercial Portugues. Detta är Portugals näst största bank som även bedriver verksamhet i Polen, Angola, Mozambique och har mindre operationer i några andra länder. Då deras varumärke som man ser på deras bankkontor är Millennium så kommer jag att kalla företaget BCP Millennium i denna analys. 

Jag fick nys om detta företag via fonden Coeli Global Selektiv och det som är intressant med detta företag är framförallt det låga priset. De drabbades extremt hård av finanskrisen och har de 5-6 senaste åren förlorat väldigt mycket pengar. De är nu på väg ut ur denna situation med en ny storägare från Kina i ryggen så detta är en klassiskt "turn-around" i min mening.

Rådata

Nedanför har jag radat upp tabeller med nyckeltal och rådata som jag använt mig av i analysen. Då de gjort många nyemissioner varierar antalet aktier kraftigt från år till år vilket gör att vissa nyckeltal kan vara väldigt konstiga, ta det med en nypa salt.

Checklistan

Nedanför är svaren på frågorna i min checklista för företag jag analyserar.

1. Finns det anledning och tro att ledningen kommer att stanna kvar lång tid i företaget?

Inte direkt. Av de personer i ledningen som jag tittat på är det ingen som sitter på några större aktieposter och heller ingen som varit särskilt länge i företaget. Det finns heller inga grundare eller liknande utan det handlar om anställda tjänstemän som jag ser det.

2. Finns det konkreta bevis på att ledningen är kompetent?Inte direkt blir mitt svar även på denna frågan. Det är väldigt svårt att säga eftersom företaget är i den situation de är. De som arbetat länge inom BCP Millennium har inget särskilt bra ”track record” och de andra i ledningen verkar mest vara erfarna tjänstemän inom den portugisiska finanssektorn som kommit in efter det gått åt skogen för banken kring 2012. Det är väldigt svårt att veta hur de presterat på tidigare arbete då de varit anställda inom väldigt stora organisationer, t ex kommer många från Banco Santander.

3. Äger ledning och styrelse aktier? Hur mycket och hur är de köpta?

Jag har inte hittat någon i varken ledning eller styrelse som äger aktier för mer än 1 miljon svenska kronor så på denna fråga blir det ett rungande nej.

4. Förstår jag samspelet mellan resultaträkning, kassaflöde och balansräkning tillräckligt bra för att kunna bedöma Owner Earnings, OE?Det är givetvis svårt att helt ut förstå en banks balansräkning men jag tycker mig få en helt ok bild När det gäller banker tycker jag det är enklast att titta på förändringen i eget kapital per aktie för att se om företaget växer och kan återinvestera kapital eller tvärtom. I fallet med BCP Millennium är det svårt att se några mönster över huvud taget eftersom de har förlorat så mycket pengar de senaste 5-6 åren. Känns onödigt att prata om Owner Earnings i detta läge utan man kan krasst konstatera att detta är ett företag som är på väg att gå från att vara en katastrof till att vara helt ok och det är där möjligheten finns. En klassisk "turn around" helt enkelt. Det kan man kan säga är att i skrivande stund har vänt de senaste årens förluster till vinst.

5. Förstår jag vad det egna kapitalet består av?Återigen det här med att förstå en banks balansräkning men man kan säga att jag förstår till ungefär 80%. Det är nämligen så att ca 80% BCP Millenniums tillgångar består av lån till kunder och säljbara finansiella tillgångar vilket man kan greppa. Med andra ord finns inga större Goodwill-poster eller dylikt. Om jag i framtiden skulle vilja köpa aktier i företaget bör man nog fördjupa sig i vad lån till kunder består av mer specifikt, vilka branscher de lånat ut till etc.

6. Är företagets produkter ”commodities”? Är detta ett företag ett lednings- eller produktföretag?Helt klart ett ledningsföretag. Bankers tjänster är i högsta grad en commodity enligt mig. Pengar man lånar från en bank fungerar inte sämre än pengar som lånas från en annan bank.

7. Har företaget möjlighet att återinvestera mycket pengar med bibehållen eller förbättrad avkastning på eget kapital, d v s är detta en ”compounder”? Om inte, återförs pengarna till aktieägarna på ett klokt sättSom man kan se i tabellerna i början så har BCP:s balansomslutning minskat varje år sedan
2010 med ett litet trendbrott senaste tolv rullande månaderna. Även om en stor del av förklaringen till detta troligen är att man var tvungen att göra sig av med dåliga lån så tyder det ändå på att företaget inte kan återinvestera några massiva belopp i sin verksamhet.

Då de inte har haft några pengar att återföra till aktieägarna senaste åren är fråga två svår att svara på. Vad man kan säga är dock att de avstår från utdelning 2017 även om de gör en vinst då de hänvisar till att företagets finansiella situation måste stärkas ytterligare, vilket jag tycker är starkt och klokt.

8. Hur är inställningen till skuldsättning och hur är företagets soliditet jämfört med deras konkurrenter? Hur är inställningen till skuldsättning?Den har gått från vara väldigt hög till ganska stark i min mening. Under de tuffaste åren kring 2010-2012 var soliditeten under 5% men vid senaste rapporttillfället hade den förbättrats till knappt 10%. Detta låter inte så mycket men i bankvärlden är det förhållandevis starkt och jag tror inte att särskilt många av våra svenska storbanker har så hög soliditet.

En annan sak vad gäller skuldsättning jag tycker är väldigt intressant är hur mycket av sin verksamhet de kan finansiera med depositioner från kunder. Banker lånar pengar från en part för att sedan låna ut till en annan med en något högre ränta. Det billigaste sättet att låna pengar för en bank är via depositioner från bankens kunder på sparkonton och dylikt. Som ni kan se i tabellen så har nyckeltalet depositioner/lån kunder gått från ca 60% 2009 till 107% idag. Detta betyder att depositioner från kunder finansierar hela utlåningen vilket är väldigt fördelaktigt. Detta är för mig en strukturell förändring i banken som gör dem mer konkurrenskraftiga idag än 2009 eftersom deras kostnader för inlåning bör sänkts rejält.

9. Vilka nyckeltal styrs verksamheten efter?Detta är någonting som jag måste ta reda på, har inte svar på denna frågan. Ett nyckeltal de gärna lyfter fram är K/I-talet innan nedskrivningar av lån. Tittar man på detta anser de sig vara en av Europas mest kostnadseffektiva banker. Detta där ju dock en sanning med modifikation, minst sagt!

10. Kan man förvänta sig att företaget kommer växa i framtiden? I så fall organiskt eller via förvärv och kan man anta bibehållen lönsamhet? Verkar företaget i en växande industri?Från att ha krympt under flera år finns det tecken på att företaget kan börja växa igen. Dock så är tillväxttakten låg, detta är inget tillväxtföretag. Eftersom de sålt av en del dotterbolag i olika länder sedan finanskrisen så är känns det mest troligt att de kommer växa organiskt snarare än via förvärv. Även om de har verksamhet i länder som Mozambique och Angola är deras största marknader Portugal och Polen och ingen känns som någon större tillväxtmarknad på banksidan.

11. Är företagets industri/marknad klart större än vad företaget är? Kan de växa sig väldigt mycket större?

Tittar man på den portugisiska marknaden är svaret nej. De är landets näst största bank och vad jag kunnat läsa mig till har de en marknadsandel på ca 20%. När det gäller Polen så har de en marknadsandel på ca 5% så där har de nog bättre möjligheter att växa sig större.

12. Vad har företaget för konkurrensfördel? Kan konkurrenter förstöra marknaden för företaget samtidigt som de gör ett bra arbete?Det känns svårt att tala om konkurrensfördelar hos ett företag som har förlorat pengar 5 av de 6 senaste åren men en sak man kan tänka sig är ändå den relativa storlek som de har på sina marknader. Den sak som jag tycker är mest intressant med hela företaget och som säkerligen kan vara en fin konkurrensfördel är sammansättningen på deras finansiering. Som ni kan se i tabellen så har de mer depositioner än lån till kunder vilket gör att de kan finansiera hela sin låneportfölj med insättningar från kunder. Detta är mycket positivt och kommer säkert att spela en större roll när räntorna någon gång i framtiden stiger.

Vad gäller priskrig och dylikt så tror jag det är svårt att tillämpa den taktiken i bankvärlden. Dels kräver det så mycket eget kapital och dels så är marginalerna på lån redan så låga att det jag tror det är svårt för någon att döda hela marknaden. Om man tittar på situationen i Sverige som är ungefär lika stort som Portugal ser man att samma fyra banker dominerat sedan Hedenhös tid om man vill jämföra med något.

13. Vilka uppenbara risker finns för företaget?Den största risken är givetvis att denna ”turn around” misslyckas och att företaget inte når acceptabel lönsamhet alternativt fortsätter att förlora pengar på sina dåliga lån. Detta överskuggar allt.

14. Finns några tecken på att detta är ett bra företag att arbeta på? Kultur, utmärkelser etc.Det finns det inte vad jag har kunnat hitta, dock finns tecken på det motsatta. De senaste årens förluster har inneburit många anställda fått acceptera sänkta lönar samt att många har fått gå. Som jag uppfattat det finns ett förväntan att de skall kompenseras av företaget nu när det börjar se ljusare ut. Generellt måste det vara hemskt att arbeta på ett företag som gått så dåligt så länge.

15. Kan jag räkna hem investeringen utan hjälp av multipelexpansion? Hur många år dröjer det innan jag når 20% årlig avkastning?

Detta känns tveksamt. I skrivande stund kan man köpa BCP Millenium för P/B=0,83 samtidigt som de har en avkastning på eget kapital, ROE, på ca 7% på rullade tolv månader. Detta gör att min avkastning på mitt kapital skulle bli ca 8,5% (= 7/0,83). Om mina antaganden stämmer att de inte kommer växa särskilt mycket kräver detta pris att deras ROE ökar markant för att jag skall kunna nå 20% avkastning per år utan multipelexpansion. Då välskötta banker generellt ligger på en ROE kring 10% tror jag inte att BCP Millenium kommer att överstiga det helt enkelt. Det ser för dyrt ut helt enkelt med tanke på den låga kvaliteten jag ändå tror företaget har.

16. Har jag någon fördel mot andra investerare?

Nej. Detta är ett stort och välkänt företag i en bevakad bransch. Det finns ingen större chans att jag har något slags informationsövertag.

Slutsats

Det är lite lockande med att ett kinesiskt investmentbolag gått in, de är ju kända för sin långsiktighet, och att de har mer depositioner är lån till kunder. Dock så tror jag att jag missat tåget för denna gång. I grund och botten är detta ett andra klassens företag med inhyrd ledning som  förlorat en väldig massa pengar de senaste åren. Om detta skulle varit riktigt intressant för mig hade det nog krävts ett pris som motsvarade ungefär halva det egna kapitalet, därför planerar jag inte att investera.

Disclaimer: Jag äger inte några aktier i BCP Millenium. 

Zaklady Miesne Henryk Kania

Denna gång har jag analyserat ett polskt charkuteriföretag vid namn Zaklady Miesne Henryk Kania, som jag i fortsättningen kommer att kalla för ZM Henryk Kania. De har fått sitt namn efter största ägaren och ordföranden, Henryk Kania, och tillverkar olika typ av charkuterier från framförallt griskött. Exempel på produkter är korv, pålägg, rökt skina etc. De har ungefär 2000 anställda och ett antal fabriker i Polen och omsätter ca 3,3 miljarder SEK per år.

Det som lockar med detta företag vid första anblicken är att de har en väldigt stark aktieägare, växer snabbt med lönsamhet och har en löjligt låg värdering. Låt oss se hur de klarar checklistan.

Rådata

Nedanför har jag klistrat in några tabeller med rådata och nyckeltal som jag fått från gamla årsredovisningar från ZM Henryk Kania.

 

Frågorna

Avsnittet där jag besvarar frågor på min checklista.

1. Finns det anledning och tro att ledningen kommer att stanna kvar lång tid i företaget?
Ja, detta är i grunden ett familjeföretag där Henryk Kania med familj äger ca 73% av aktierna. Henryk Kania själv är också ordförande efter att ha avgått som VD 2014. Ledningen består av fyra personer varav två stycken är riktiga långvägare som spenderat mer eller mindre hela sin karriär med företaget. Nuvarande VD:n satt från 2010-2014 i styrelsen för ZM Henryk Kania innan han klev in i en operativ roll, så även han har varit med ganska länge. 

2. Finns det konkreta bevis på att ledningen är kompetent?
Det finns definitivt konkreta bevis på att de som varit med företaget en längre tid har gjort ett väldigt bra jobb. Som ni kan se i tabellerna som visar den ekonomiska utvecklingen i företaget så har de växt väldigt fort med bibehållna marginaler och utan att öka skuldsättningen. Jag tycker även att man skall ha i åtanke att charkuterier knappast är någon ny industri utan att de har lyckats med detta konststycke i en väldigt mogen bransch. Även om Henryk Kania själv har ärvt företaget från sin far så var det så väldigt mycket mindre när han tog över att jag anser att han har grundat det ZM Henryk Kania vi ser idag.

3. Äger ledning och styrelse aktier? Hur mycket och hur är de köpta?
Henryk Kania själv äger i princip ¾ av företaget. Jag ser detta som väldigt positivt då han i min mening visat att han är en kompetent företagsledare. Då han är fullständigt dominerande aktieägare så finns i alla fall förutsättningarna för att agera långsiktigt för företagets bästa. En negativ sak är att han äger aktierna via två holdingbolag på Cypern och som jag ser det är en förbättrad personlig skattesats den troliga anledningen. Utan att vara expert på det polska skattesystemet tycker jag spontant att detta upplägg ser sniket ut.
I ledningsgruppen är det ingen som äger aktier värda mer än 1 miljon SEK vilket är negativt. 

4. Förstår jag samspelet mellan resultaträkning, kassaflöde och balansräkning tillräckligt bra för att kunna bedöma Owner Earnings, OE?
Svaret på den frågan är nja. Med industriföretag som ZM Henryk Kania brukar man ganska enkelt få en bild av OE genom att ta operativa kassaflödet minus avskrivningar för utrustning, anläggningar och andra kapitalinvesteringar. Detta då de ofta växer genom att antingen förvärva eller bygga ut befintliga fabriker/anläggningar. I fallet med ZM Henryk Kania verkar det vara så att det som kräver absolut mest pengar för att växa är rörelsekapitalet och då framförallt kundfordringar. Detta syns tydligt i balansräkningen där man ser att omsättningstillgångarna har ökat med 340% sedan 2011 medan anläggningstillgångarna endast ökat med 50%. Jag får känslan av att relationen mellan de stora kedjorna i livsmedelshandeln och deras leverantörer är ungefär som i Sverige med ICA och dess leverantörer, d v s att ICA får betalt av kunden direkt i kassan medan de kan utnyttja sin storlek för att pressa leverantörer till långa betalningstider. 

Hur som helst verkar investeringar i omsättningstillgångar vara det som får ZM Henryk Kania att växa och därför har jag gjort en grov uppskattning av OE där jag korrigerar för ändringen i omsättningstillgångar. Detta ger en bild av hur mycket pengar företaget skulle generera om de inte växte någonting men samtidigt investerade tillräckligt mycket i anläggningar och dylikt för att behålla sin konkurrenskraft. Tolkar man saken på detta sätt så framkommer det att OE i princip följer bolagets vinst, se i tabellerna ovan. Jag tolkar detta som att ZM Henryk Kania genererar riktigt starka kassaflöden trots att det inte ser ut så om man tittar på det fria kassaflödet. Anledningen till att det fria kassaflödet är lågt är för att man återinvesterar alla pengar i verksamheten vilket tar sig uttryck framförallt genom ökade kundfodringar och andra kortsiktiga tillgångar.

Detta är en väldigt grov uppskattning men det är bättre att ha ungefär rätt än exakt fel som någon vis person sa en gång i tiden...

5. Förstår jag vad det egna kapitalet består av?Ja. ZM Henryk Kania har en relativt enkel balansräkning jämfört med många andra företag. Det egna kapitalet består till 98% av vinster som man låtit vara kvar i företaget, inga kapitalinjektioner i dåliga tider att tala om med andra ord. Tittar man på andra sidan balansräkningen ser man att 75% av tillgångarna är omsättningstillgångar, framförallt kundfodringar. Resterande tillgångar består till största del av mark, fabriker, byggnader och liknande.

6. Är företagets produkter ”commodities”? Är detta ett företag ett lednings- eller produktföretag?Jag anser att detta i grunden är ett ledningsföretag. De tillverkar charkuterier och det finns det väldigt många andra som också gör. Detta är troligen anledningen till de extremt låga marginalerna de faktiskt har.

Sedan får man ända komma ihåg att de har egna varumärken där de kommer med nya produkter kontinuerligt, bland annat köttbaserade snacks. Då jag inte bor i Polen är det svårt att bedöma hur starkt varumärket är men de har en produktlinje som heter Maestro som de satsar mycket marknadsföringsresurser på. Maestro består av produkter med lite högre kvalitet och köttinnehåll. Generellt så tror jag detta är någonting som jag kommer behöva jag behöver lära mig mer om med ZM Henryk Kania.

7. Har företaget möjlighet att återinvestera mycket pengar med bibehållen eller förbättrad avkastning på eget kapital, d v s är detta en ”compounder”? Om inte, återförs pengarna till aktieägarna på ett klokt sätt?Ja till stor del. Under de åren jag tittat på har de återinvesterat varenda krona de tjänat och inte betalat någon utdelning. Detta är en förklaring till att de kunnat växa så snabbt utan att öka antalet aktier. Avkastningen på eget kapital är bra men inte fantastisk så den samlade bedömningen är att de är en ”compounder” men med lägre avkastning än de riktiga stjärnorna i kategorin.

8. Hur är inställningen till skuldsättning och hur är företagets soliditet jämfört med deras konkurrenter? Hur är inställningen till skuldsättning?Den är god. De långsiktiga skulderna är ungefär halva egna kapitalet och soliditeten har varit densamma under hela perioden jag undersökt trots den kraftiga tillväxten, detta tycker jag är särskilt imponerande.

9. Vilka nyckeltal styrs verksamheten efter?

I årsredovisningen för 2016 uppger de ROE, ROA, rörelsemarginal, vinstmarginal, bruttomarginal samt current och quick ratio som beskriver förhållandet mellan kortfristiga skulder och tillgångar. Dessa är såklart extra viktigt för företag som ZM Henryk Kania med väldigt stora kundfodringar. De tar även upp olika effektivitetsmått som lageromsättningshastighet och olika mått på hur snabbt de får betalt alternativt behöver betala skulder. Jag förstår detta dåligt och behöver ta kontakt med företaget för att få klarhet.

10. Kan man förvänta sig att företaget kommer växa i framtiden? I så fall organiskt eller via förvärv och kan man anta bibehållen lönsamhet? Verkar företaget i en växande industri?Ja det kan man göra. De har har de senaste åren återinvesterat allt de tjänat och växt snabbt, detta tror jag fortsätter. Så sent som i höstas genomfördes ett större förvärv inom kalla charkuterier (typ pålägg) där man köpte loss en fabrik från en branschkollega för drygt 700 miljoner SEK, så fortsatt tillväxt är förhoppningsvis att vänta.

Som jag förstått så växer de både organiskt och via förvärv och historiskt sätt har de växt med bibehållen lönsamhet. Just storlek är något de satsar mycket på då stordriftsfördelarna är betydande i en lågmarginalindustri som charkuterier.

Köttkonsumtionen växer i Polen precis som i Sverige och det som växer mest är kyckling och griskött, vilket gynnar ZM Henryk Kania. Hur stor inverkan detta har på ZM Henryk Kania är dock någonting som jag får läsa på mer om, jag får känslan att det mer handlar om företagets skicklighet än att de verkar i en växande industri.

11. Är företagets industri/marknad klart större än vad företaget är? Kan de växa sig väldigt mycket större?Ja, charkuterier och korv är en enorm industri och förutom Polen så exporterar företaget en liten men växande del av sin försäljning. 2013 hade företaget 8% av den totala köttmarknaden i Polen.

12. Vad har företaget för konkurrensfördel? Kan konkurrenter förstöra marknaden för företaget samtidigt som de gör ett bra arbete?Behöver nog kontakta företaget för att lära mig mer om detta men som jag ser det är det följande. Stark och långsiktig ägare och växande storlek som möjliggör ytterligare stordriftsfördelar. Sedan har de varumärken som är välkända i Polen, oklart hur starka de är. Som jag har förstått det så lämpar sig även Polen väldigt väl för grisuppfödning vilket kan ge fördelar för export.

Hur vida konkurrenter kan komma in och förstöra marknaden med genom att pressa priser tror jag är intimt förknippade med just hur effektiva ZM Henryk Kania kan vara i sina fabriker samt hur starka varumärken de har.

13. Vilka uppenbara risker finns för företaget?De är väldigt beroende av en stor kund, Biedronka, som står för ca 50% av företagets omsättning. Biedronka är en väldigt stor matvarukedja i Polen. Branschen i sig har låga marginaler vilket tyder på stenhård konkurrens.

Sedan är jag orolig på lång sikt hur trenden att äta mindre kött för att spara på planetens resurser kommer att påverka hela köttindustrin. Till detta kan även läggas det faktum att många väljer bort gris och ko till förmån för fisk och kyckling då de anses vara nyttigare.

14. Finns några tecken på att detta är ett bra företag att arbeta på? Kultur, utmärkelser etc.Här är jag helt blank om jag skall vara ärlig. Vad gäller kultur återkommer de ständigt till sitt ursprung och att de ser sig i första hand som ett schlesiskt(region i Polen) företag, kanske lite som IKEA är småländskt?

Annars har de förmånsprogram för alla anställda och välorganiserat med praktikplatser verkar det som, man garanteras fast anställning om man går praktik/internship och sedan skaffar sig en utbildning vilket låter bra. Detta är dock ett område jag behöver lära mig mer om.

15. Kan jag räkna hem investeringen utan hjälp av multipelexpansion? Hur många år dröjer det innan jag når 20% årlig avkastning?Ja. Inga avancerade modeller krävs här. Företaget har i skrivande stund ett P/E tal under 5 vilket gör att om inte vinsten minskar så har man redan uppnått målet med 20% årlig avkastning utan multipelexpansion. Jag tror snarare att deras vinst kommer att öka eftersom det är ett väldigt framgångsrikt företag som med bibehållen lönsamhet och finansiell styrka växt väldigt mycket under många år. Jag tror helt enkelt att det finns mycket större uppsida än nedsida.

16. Har jag någon fördel mot andra investerare?Ja. Detta är en aktie med låg omsättning som många institutionella investerare inte kan köpa. Jämfört med investerare som inte är från Polen har jag också en fördel i att ingen information finns på engelska så man får sitta och översätta allt, vilket jag tror inte många vill lägga ner tid på. Sedan har de ett krångligt långt namn för folk som inte talar polska, Zaklady Miesne Henry Kania, vilket säkert skrämmer bort en hel del.

Slutsats

Som jag ser det så är uppsidan större än nedsidan eftersom du köper ett snabbt växande, lönsamt företag till P/E 4,7 och P/B 0,7, galet billigt med andra ord. Jag inser att det finns en del kunskapsluckor att fylla men jag har ända köpt en del aktier på dessa nivåer och utesluter inte att köpa mer.

Disclaimer: Jag äger aktier i ZM Henryk Kania.