Zaklady Miesne Henryk Kania

Denna gång har jag analyserat ett polskt charkuteriföretag vid namn Zaklady Miesne Henryk Kania, som jag i fortsättningen kommer att kalla för ZM Henryk Kania. De har fått sitt namn efter största ägaren och ordföranden, Henryk Kania, och tillverkar olika typ av charkuterier från framförallt griskött. Exempel på produkter är korv, pålägg, rökt skina etc. De har ungefär 2000 anställda och ett antal fabriker i Polen och omsätter ca 3,3 miljarder SEK per år.

Det som lockar med detta företag vid första anblicken är att de har en väldigt stark aktieägare, växer snabbt med lönsamhet och har en löjligt låg värdering. Låt oss se hur de klarar checklistan.

Rådata

Nedanför har jag klistrat in några tabeller med rådata och nyckeltal som jag fått från gamla årsredovisningar från ZM Henryk Kania.

 

Frågorna

Avsnittet där jag besvarar frågor på min checklista.

1. Finns det anledning och tro att ledningen kommer att stanna kvar lång tid i företaget?
Ja, detta är i grunden ett familjeföretag där Henryk Kania med familj äger ca 73% av aktierna. Henryk Kania själv är också ordförande efter att ha avgått som VD 2014. Ledningen består av fyra personer varav två stycken är riktiga långvägare som spenderat mer eller mindre hela sin karriär med företaget. Nuvarande VD:n satt från 2010-2014 i styrelsen för ZM Henryk Kania innan han klev in i en operativ roll, så även han har varit med ganska länge. 

2. Finns det konkreta bevis på att ledningen är kompetent?
Det finns definitivt konkreta bevis på att de som varit med företaget en längre tid har gjort ett väldigt bra jobb. Som ni kan se i tabellerna som visar den ekonomiska utvecklingen i företaget så har de växt väldigt fort med bibehållna marginaler och utan att öka skuldsättningen. Jag tycker även att man skall ha i åtanke att charkuterier knappast är någon ny industri utan att de har lyckats med detta konststycke i en väldigt mogen bransch. Även om Henryk Kania själv har ärvt företaget från sin far så var det så väldigt mycket mindre när han tog över att jag anser att han har grundat det ZM Henryk Kania vi ser idag.

3. Äger ledning och styrelse aktier? Hur mycket och hur är de köpta?
Henryk Kania själv äger i princip ¾ av företaget. Jag ser detta som väldigt positivt då han i min mening visat att han är en kompetent företagsledare. Då han är fullständigt dominerande aktieägare så finns i alla fall förutsättningarna för att agera långsiktigt för företagets bästa. En negativ sak är att han äger aktierna via två holdingbolag på Cypern och som jag ser det är en förbättrad personlig skattesats den troliga anledningen. Utan att vara expert på det polska skattesystemet tycker jag spontant att detta upplägg ser sniket ut.
I ledningsgruppen är det ingen som äger aktier värda mer än 1 miljon SEK vilket är negativt. 

4. Förstår jag samspelet mellan resultaträkning, kassaflöde och balansräkning tillräckligt bra för att kunna bedöma Owner Earnings, OE?
Svaret på den frågan är nja. Med industriföretag som ZM Henryk Kania brukar man ganska enkelt få en bild av OE genom att ta operativa kassaflödet minus avskrivningar för utrustning, anläggningar och andra kapitalinvesteringar. Detta då de ofta växer genom att antingen förvärva eller bygga ut befintliga fabriker/anläggningar. I fallet med ZM Henryk Kania verkar det vara så att det som kräver absolut mest pengar för att växa är rörelsekapitalet och då framförallt kundfordringar. Detta syns tydligt i balansräkningen där man ser att omsättningstillgångarna har ökat med 340% sedan 2011 medan anläggningstillgångarna endast ökat med 50%. Jag får känslan av att relationen mellan de stora kedjorna i livsmedelshandeln och deras leverantörer är ungefär som i Sverige med ICA och dess leverantörer, d v s att ICA får betalt av kunden direkt i kassan medan de kan utnyttja sin storlek för att pressa leverantörer till långa betalningstider. 

Hur som helst verkar investeringar i omsättningstillgångar vara det som får ZM Henryk Kania att växa och därför har jag gjort en grov uppskattning av OE där jag korrigerar för ändringen i omsättningstillgångar. Detta ger en bild av hur mycket pengar företaget skulle generera om de inte växte någonting men samtidigt investerade tillräckligt mycket i anläggningar och dylikt för att behålla sin konkurrenskraft. Tolkar man saken på detta sätt så framkommer det att OE i princip följer bolagets vinst, se i tabellerna ovan. Jag tolkar detta som att ZM Henryk Kania genererar riktigt starka kassaflöden trots att det inte ser ut så om man tittar på det fria kassaflödet. Anledningen till att det fria kassaflödet är lågt är för att man återinvesterar alla pengar i verksamheten vilket tar sig uttryck framförallt genom ökade kundfodringar och andra kortsiktiga tillgångar.

Detta är en väldigt grov uppskattning men det är bättre att ha ungefär rätt än exakt fel som någon vis person sa en gång i tiden...

5. Förstår jag vad det egna kapitalet består av?Ja. ZM Henryk Kania har en relativt enkel balansräkning jämfört med många andra företag. Det egna kapitalet består till 98% av vinster som man låtit vara kvar i företaget, inga kapitalinjektioner i dåliga tider att tala om med andra ord. Tittar man på andra sidan balansräkningen ser man att 75% av tillgångarna är omsättningstillgångar, framförallt kundfodringar. Resterande tillgångar består till största del av mark, fabriker, byggnader och liknande.

6. Är företagets produkter ”commodities”? Är detta ett företag ett lednings- eller produktföretag?Jag anser att detta i grunden är ett ledningsföretag. De tillverkar charkuterier och det finns det väldigt många andra som också gör. Detta är troligen anledningen till de extremt låga marginalerna de faktiskt har.

Sedan får man ända komma ihåg att de har egna varumärken där de kommer med nya produkter kontinuerligt, bland annat köttbaserade snacks. Då jag inte bor i Polen är det svårt att bedöma hur starkt varumärket är men de har en produktlinje som heter Maestro som de satsar mycket marknadsföringsresurser på. Maestro består av produkter med lite högre kvalitet och köttinnehåll. Generellt så tror jag detta är någonting som jag kommer behöva jag behöver lära mig mer om med ZM Henryk Kania.

7. Har företaget möjlighet att återinvestera mycket pengar med bibehållen eller förbättrad avkastning på eget kapital, d v s är detta en ”compounder”? Om inte, återförs pengarna till aktieägarna på ett klokt sätt?Ja till stor del. Under de åren jag tittat på har de återinvesterat varenda krona de tjänat och inte betalat någon utdelning. Detta är en förklaring till att de kunnat växa så snabbt utan att öka antalet aktier. Avkastningen på eget kapital är bra men inte fantastisk så den samlade bedömningen är att de är en ”compounder” men med lägre avkastning än de riktiga stjärnorna i kategorin.

8. Hur är inställningen till skuldsättning och hur är företagets soliditet jämfört med deras konkurrenter? Hur är inställningen till skuldsättning?Den är god. De långsiktiga skulderna är ungefär halva egna kapitalet och soliditeten har varit densamma under hela perioden jag undersökt trots den kraftiga tillväxten, detta tycker jag är särskilt imponerande.

9. Vilka nyckeltal styrs verksamheten efter?

I årsredovisningen för 2016 uppger de ROE, ROA, rörelsemarginal, vinstmarginal, bruttomarginal samt current och quick ratio som beskriver förhållandet mellan kortfristiga skulder och tillgångar. Dessa är såklart extra viktigt för företag som ZM Henryk Kania med väldigt stora kundfodringar. De tar även upp olika effektivitetsmått som lageromsättningshastighet och olika mått på hur snabbt de får betalt alternativt behöver betala skulder. Jag förstår detta dåligt och behöver ta kontakt med företaget för att få klarhet.

10. Kan man förvänta sig att företaget kommer växa i framtiden? I så fall organiskt eller via förvärv och kan man anta bibehållen lönsamhet? Verkar företaget i en växande industri?Ja det kan man göra. De har har de senaste åren återinvesterat allt de tjänat och växt snabbt, detta tror jag fortsätter. Så sent som i höstas genomfördes ett större förvärv inom kalla charkuterier (typ pålägg) där man köpte loss en fabrik från en branschkollega för drygt 700 miljoner SEK, så fortsatt tillväxt är förhoppningsvis att vänta.

Som jag förstått så växer de både organiskt och via förvärv och historiskt sätt har de växt med bibehållen lönsamhet. Just storlek är något de satsar mycket på då stordriftsfördelarna är betydande i en lågmarginalindustri som charkuterier.

Köttkonsumtionen växer i Polen precis som i Sverige och det som växer mest är kyckling och griskött, vilket gynnar ZM Henryk Kania. Hur stor inverkan detta har på ZM Henryk Kania är dock någonting som jag får läsa på mer om, jag får känslan att det mer handlar om företagets skicklighet än att de verkar i en växande industri.

11. Är företagets industri/marknad klart större än vad företaget är? Kan de växa sig väldigt mycket större?Ja, charkuterier och korv är en enorm industri och förutom Polen så exporterar företaget en liten men växande del av sin försäljning. 2013 hade företaget 8% av den totala köttmarknaden i Polen.

12. Vad har företaget för konkurrensfördel? Kan konkurrenter förstöra marknaden för företaget samtidigt som de gör ett bra arbete?Behöver nog kontakta företaget för att lära mig mer om detta men som jag ser det är det följande. Stark och långsiktig ägare och växande storlek som möjliggör ytterligare stordriftsfördelar. Sedan har de varumärken som är välkända i Polen, oklart hur starka de är. Som jag har förstått det så lämpar sig även Polen väldigt väl för grisuppfödning vilket kan ge fördelar för export.

Hur vida konkurrenter kan komma in och förstöra marknaden med genom att pressa priser tror jag är intimt förknippade med just hur effektiva ZM Henryk Kania kan vara i sina fabriker samt hur starka varumärken de har.

13. Vilka uppenbara risker finns för företaget?De är väldigt beroende av en stor kund, Biedronka, som står för ca 50% av företagets omsättning. Biedronka är en väldigt stor matvarukedja i Polen. Branschen i sig har låga marginaler vilket tyder på stenhård konkurrens.

Sedan är jag orolig på lång sikt hur trenden att äta mindre kött för att spara på planetens resurser kommer att påverka hela köttindustrin. Till detta kan även läggas det faktum att många väljer bort gris och ko till förmån för fisk och kyckling då de anses vara nyttigare.

14. Finns några tecken på att detta är ett bra företag att arbeta på? Kultur, utmärkelser etc.Här är jag helt blank om jag skall vara ärlig. Vad gäller kultur återkommer de ständigt till sitt ursprung och att de ser sig i första hand som ett schlesiskt(region i Polen) företag, kanske lite som IKEA är småländskt?

Annars har de förmånsprogram för alla anställda och välorganiserat med praktikplatser verkar det som, man garanteras fast anställning om man går praktik/internship och sedan skaffar sig en utbildning vilket låter bra. Detta är dock ett område jag behöver lära mig mer om.

15. Kan jag räkna hem investeringen utan hjälp av multipelexpansion? Hur många år dröjer det innan jag når 20% årlig avkastning?Ja. Inga avancerade modeller krävs här. Företaget har i skrivande stund ett P/E tal under 5 vilket gör att om inte vinsten minskar så har man redan uppnått målet med 20% årlig avkastning utan multipelexpansion. Jag tror snarare att deras vinst kommer att öka eftersom det är ett väldigt framgångsrikt företag som med bibehållen lönsamhet och finansiell styrka växt väldigt mycket under många år. Jag tror helt enkelt att det finns mycket större uppsida än nedsida.

16. Har jag någon fördel mot andra investerare?Ja. Detta är en aktie med låg omsättning som många institutionella investerare inte kan köpa. Jämfört med investerare som inte är från Polen har jag också en fördel i att ingen information finns på engelska så man får sitta och översätta allt, vilket jag tror inte många vill lägga ner tid på. Sedan har de ett krångligt långt namn för folk som inte talar polska, Zaklady Miesne Henry Kania, vilket säkert skrämmer bort en hel del.

Slutsats

Som jag ser det så är uppsidan större än nedsidan eftersom du köper ett snabbt växande, lönsamt företag till P/E 4,7 och P/B 0,7, galet billigt med andra ord. Jag inser att det finns en del kunskapsluckor att fylla men jag har ända köpt en del aktier på dessa nivåer och utesluter inte att köpa mer.

Disclaimer: Jag äger aktier i ZM Henryk Kania.