Clientele LTD

Kort om Clientele

Clientele är ett Sydafrikanskt finansföretag som framförallt säljer livförsäkringar, ca 80% av omsättningen. Företaget vänder sig till låg- och medelinkomsttagare och konkurrerar framförallt genom att ha väldigt låga kostnader. 



Vad som lockar med Clientele är att de är väldigt väldigt lönsamma. De har de senaste åren haft en avkastning på eget kapital på ca 50% och samtidigt som de mer än dubblat sin verksamhet så har de delat ut minst 80% av vinsten varje år. De binder med andra ord väldigt lite kapital. Låt oss se hur de står sig efter utfrågningen.





Rådata

Nedanför finner ni den rådata jag använt för att analysera företaget. Alla siffror är i miljoner Sydafrikanska Rand om inte annat anges.

Frågorna

1. Finns det anledning och tro att ledningen kommer att stanna kvar lång tid i företaget?Jag tror det. VD:n har haft sitt nuvarande jobb sedan 2013 men har suttit i ledningsgruppen 10 år. Hans företrädare var VD i ca 15 år har jag för mig och klev sedan in i styrelsen några år. Finanschefen har haft sitt jobb i 15 år och styrelsens ordförande har suttit sedan minst 2008. Det verkar som många viktiga funktioner i företaget valt att arbeta länge.

2. Finns det konkreta bevis på att ledningen är kompetent?Det tycker jag. De har arbetat länge och nått fantastiska ekonomiska framgångar som ni kan läsa om i rådata-delen.

3. Äger ledning och styrelse aktier? Hur mycket och hur är de köpta?De äger ganska mycket aktier. Styrelseordförandens aktiepost är värd ca 40 miljoner SEK, VD:n ca 30 miljoner och finanschefens ca 15 miljoner. Jag vet inte om de köpt dessa för egna pengar eller erhållit dem genom optionsprogram.

I styrelsen sitter även en medlem från familjen Enthoven som representerar deras 78% innehav via Hollard Group. Han är även ordförande i YTI som kontrollerar ca 10% av aktierna och även detta företag är knutet till familjen Enthoven. Så sammanfattningsvis kan man säga att ledningen äger ganska mycket aktier och att det institutionella ägandet är väldigt litet.

4. Förstår jag samspelet mellan resultaträkning, kassaflöde och balansräkning tillräckligt bra för att kunna bedöma Owner Earnings, OE?Jag förstår det helt okej. Då detta är ett företag som genererar väldigt stora kassaflöden i förhållande till hur mycket kapital de behöver för att växa verksamheten så blir sådana här beräkningar mindre viktiga. Till att börja med så delar de ut ca 80% av sin vinst varje år. Detta har de gjort länge utan att öka skuldsättningen så man kan säkert anta att 80% av vinsten är pengar som inte behövs för att göra nödvändiga investeringar. Vidare så har de under den senaste 10 års perioden ökat omsättningen med 150% vilket säkert krävt vissa investeringar. Tydligen så har 20% av vinsten räckt utmärkt för att finansiera denna tillväxt vilket antyder att det inte krävs att någon större del av vinsten återinvesteras för att driva runt verksamheten. OE borde därför vara ungefär vinsten.


5. Förstår jag vad det egna kapitalet består av?Ja och nej. Som ni ser i rådatan så betstår tillgångarna i företaget till 80% av finansiella tillgångar kopplade till försäkringsverksamheten, den så kallade floaten vilket är pengar som försäkringstagarna betalat in i väntan på att betalas ut när någonting händer. Floaten är investerat i framförallt olika ränteinstrument som jag antar har en ganska låg risk. Detta vet jag dock inte. Ungefär 1/5 av floaten är investerade i aktier. Intressant är att andelen aktier är ganska låg historiskt vilket antyder att de dragit ner risknivån.

Förutom detta så består 10% av deras fastighetsinnehav och 5% är likvida medel. Sammanfattningsvis så är det inga större konstigheter om du frågar mig givet att deras räntetillgångar inte består av en massa skit.


6. Är företagets produkter ”commodities”? Är detta ett företag ett lednings- eller produktföretag?Detta är ett commodities företag som framförallt säljer livförsäkringar och liknande långsiktiga försäkringar. Det finns det många andra som gör och jag tror inte att deras försäkringar är nämnvärt sämre. Clientele's förmåga att tjäna pengar kommer till stor del bero på hur effektivt de kan bedriva verksamheten och därför klassar jag dem som ett ledningsföretag.

7. Har företaget möjlighet att återinvestera mycket pengar med bibehållen eller förbättrad avkastning på eget kapital, d v s är detta en ”compounder”? Om inte, återförs pengarna till aktieägarna på ett klokt sätt?
Detta är ett väldigt kapitalsnålt företag som behöver ytterst lite pengar för att växa. Som ni kan se i rådata-delen så har de delat ut över 80% av vinsten varje år de senaste 10 åren samtidigt som Embedded Value (EV) har växt med ca 15% per år i snitt. EV är företagets bedömning av det diskonterade kassaflödet av alla försäkringsavtal och övriga avtal de har tecknade vid en viss tidpunkt plus det egna kapitalet. Med andra ord är det Clientele's bedömning av vad företaget är värt om man skulle upphöra med all försäljning och bara låta alla försäkringar löpa ut.

Jag tycker att de verkar göra det ända rätta. De pengar som återinvesteras ger väldigt hög avkastning och resten skickas tillbaka till aktieägarna. Återköp är inte möjligt på grund utav den låga likviditeten i aktien.

8. Hur är inställningen till skuldsättning och hur är företagets soliditet jämfört med deras konkurrenter? Hur är inställningen till skuldsättning?Förutom de skulder som försäkringsverksamheten genererar så är företaget i princip skuldfritt. De har mycket små lån till banker och andra finansiella institutioner. Så i det avseendet är de väldigt konservativa.

9. Vilka nyckeltal styrs verksamheten efter?När jag ställde denna fråga till företaget hänvisade de till sidan 3 i årsredovisningen från 2017. Jag har klippt in ett urklipp därifrån nedanför.




Förutom dessa nyckeltal följer de även av claims ratio eller utbetalningsandel, kundnöjdhet, servicenivå och reklamationer mycket noga enligt företaget själva. Det som är mest intressant här enligt mig är det de kallar EV som jag skrev om innan, Detta är inte någonting som påverkar resultat- eller balansräkning men är ändå någonting som beskriver själva värdet på bolaget väldigt bra. Sådana här beräkningar där man diskonterar framtida kassaflöden beror givetvis på antaganden om sådant som är svårt att förutse men om det finns något fog för dessa beräkningar är det ett väldigt spännande sätt att värdera företaget på. Vad man med all säkerhet kan säga är att värdet på försäkringarna som företaget har tecknat ökar år för år vilket antyder att även vinsterna kommer att öka i framtiden då kostnaden för att teckna försäkringen tas direkt medan inkomsterna kommer under en längre period.

10. Kan man förvänta sig att företaget kommer växa i framtiden? I så fall organiskt eller via förvärv och kan man anta bibehållen lönsamhet? Verkar företaget i en växande industri?Av vad jag läst så har tillväxten skett framförallt organiskt, vilket säkert är att föredra då det är så lönsamt. De genomförde nyligen ett mindre förvärv av ett start-up bolag men detta kändes mer som att de köpte en bra idé än något som kommer att ha en betydande inverkan på resultatet.
Om de kan behålla lönsamheten på samma nivå som de 10 senaste åren, ROE>50%, vågar jag inte sia om. Dock så bör den Sydafrikanska försäkringsmarknaden växa med tiden då människor som idag är mycket fattiga får det bättre och kan ha råd med försäkringar. Det just till denna grupp av låg- och medelinkomsttagare som Clientele vänder sig.

11. Är företagets industri/marknad klart större än vad företaget är? Kan de växa sig väldigt mycket större?Ja, de är inte topp 5 i Sydafrika så de kan bli betydligt större utan att söka sig utanför landets gränser.

12. Vad har företaget för konkurrensfördel? Kan konkurrenter förstöra marknaden för företaget samtidigt som de gör ett bra arbete?Jag frågade företaget själva och enligt deras IR-person så är det framförallt deras förmåga att hålla nere kostnaderna. Detta uppnår de genom stark centralisering av funktioner som inte är försäljning. Om man jämför med de 5 största livförsäkringsbolagen i Sydafrika så är Clientele betydligt mer lönsamma om man tittar på ROE och avkastning på EV.

Självklart kan andra företag komma in och starta priskrig men då Clientele redan är en lågkostnadsproducent tror jag snarare att det är de som förstör för sina större konkurrenter.

13. Vilka uppenbara risker finns för företaget?De verkar i Sydafrika som är ett land med enorma politiska problem. Sedan är kontrollerade av en familj som känns lite som en Sydafrikansk familjen Lundberg eller Stenbäck. Hur som helst så börjar de som byggt upp familjens rikedom bli gamla och frågan är då om den yngre generationen kan vara lika starka ägare. Detta tror jag är den störta risken.

14. Finns några tecken på att detta är ett bra företag att arbeta på? Kultur, utmärkelser etc.Jag läste igenom omdömen av gamla anställda som fanns på en hemsida liknande Glassdoor och det verkar som att företaget ställer väldigt höga krav på sina anställda men samtidigt har starka incitament om man lyckas bra. Detta delar upp de som jobbar/jobbat där i två läger, de som inte gillar de höga kraven och de som tycker det är utvecklande. Som potentiell aktieägare tycker jag det känns positivt att det är en väldigt resultatinriktad kultur som inte passar alla utan mer vänder sig till de som är mer ambitiösa och vill utvecklas i sitt arbete.

15. Kan jag räkna hem investeringen utan hjälp av multipelexpansion? Hur många år dröjer det innan jag når 20% årlig avkastning?Detta är en svår fråga i detta fall, som om den någonsin varit enkel. Det beror lite på hur man ser på saken.

En stor nackdel med att handla aktier i Sydafrika är att man inte kan köpa dem i en kapitalförsäkring eller ISK med de mäklare som jag använder. Detta innebär att det blir mer skatt än vad man har vant sig vid. Detta gör att företag som Clientele blir mindre attraktiva eftersom de ger så hög utdelning. Hade man kunnat köpa Clientele via ISK eller kapitalförsäkring hade jag troligen slagit till direkt.

Hur som haver. Om man räknar vinsten från resultaträkning och tillgångar på balansräkningen så tror jag att det kommer ta mer än 5 år innan Clientele är nere på P/E vid dagens aktiekurs även om det är knappt. Med tanke på att företaget verkar i ett land jag kan lite om kombinerat med de höga skatterna och courtaget jämfört med andra investeringar känns detta jobbigt.

Om man tittar på Embedded Value, EV, å andra sidan så ger en enkel beräkning att inom bara 1-2 år borde EV/aktie överstiga dagens aktiekurs. Om EV är ett trovärdigt mått på bolagets värde så innebär detta att dagens pris känns ganska överkomligt med tanke på vilket kvalitetsbolag detta verkar vara.

16. Har jag någon fördel mot andra investerare?Jag har verkligen ingen fördel av att företaget är verksamt i Sydafrika. Ett land långt borta som jag inte vet mycket om. Min fördel är som ofta att detta är en aktie med dålig likviditet som många större investerare inte kan röra. Till följd av detta så är också antalet analytiker som följer företaget lågt.

Sammanfattning

Detta verkar vara ett väldigt fint bolag som handlas till ett rimligt pris men jag bedömer att jag kan för lite om varför de är bättre än sina konkurrenter för att våga köpa aktien just nu. Dock så kvarstår faktum att de i princip inte binder något kapital alls och därför har en absurd avkastning på eget kapital. Samtidigt har jag väldigt dålig koll på den Sydafrikanska försäkringsmarknaden. Vad jag kommer göra är att titta lite noggrannare på deras konkurrenter och undersöka om jag kan se någon skillnad indikerar att Clientele har någon speciell fördel. Om priset skulle sjunka med en 20-30% däremot så är det mycket möjligt att jag tar en chansning ändå. Hur som helst kommer jag fortsätta att följa bolaget.

Disclaimer: Jag äger inga aktier i Clientele.

Kruk SA

När man är  småbarnsförälder hinner man inte alltid skriva bolagsanalyser och därför var det ett tag sedan sist. Här kommer i alla fall min analys av företaget Kruk SA.

Kort om Kruk SA

Kruk är Polens största inkassoföretag och ett av de absolut största i Europa, vad jag kan hitta så är det endast svenska Intrum som är större. Företaget grundades i Wroclaw för ungefär 25 år sedan och grundaren Piotr Krupa  är fortfarande Vd och äger ca 10% av bolaget. Kruk har idag verksamhet i flera europeiska länder där Polen och Rumänien är deras största marknader. Förutom dessa länder investerar de kraftigt i Italien samt har verksamhet i Slovakien, Tjeckien, Spanien och Tyskland.

Den absolut största delen av deras intjäning kommer från förfallna skulder de köpt från banker, elbolag, telefonoperatörer etc. Dessa köps för en fraktion av dess verkliga värde och sedan driver Kruk in så mycket de kan. Generellt så köper de väldigt många skulder åt gången i så kallade skuldportföljer som auktioneras ut av den ursprungliga långivaren. De erbjuder också själva indrivningstjänsten till andra som vill driva in sina lån men detta är en väldigt liten del av deras omsättning.

Vad som lockar mig med detta företag är att de haft en hög avkastning på eget kapital under en längre tid, återinvesterat stora summor till bra avkastning, har långsiktiga ägare och en ledning som visat sig vara väldigt kompetent. Låt oss se hur de klarar frågorna.

Rådata

Nedanför finner ni några tabeller med diverse rådata och nyckeltal från gamla årsredovisningar som jag har använt när jag analyserat Kruk.

Frågorna

Nedanför är svaren jag funnit på mina standardfrågor jag ställer när jag analyserar ett bolag.

1. Finns det anledning och tro att ledningen kommer att stanna kvar lång tid i företaget?

Ja det finns det. Piotr Krupa som är företagets Vd och grundare äger ca 10,5% av företaget och övriga medlemmar av ledning och styrelse äger totalt ca 1,2%. Detta kanske inte låter så mycket men med tanke på att företagets marknadsvärde är ca 10,5 miljarder kronor blir de stora belopp. Den i ledningsgruppen som äger minst aktier har en aktiepost som är värd ca 20 miljoner kronor så de är helt klart investerade i företaget. Vidare så är ca 120 stycken av deras högsta chefer med i ett aktieoptionsprogram enligt deras IR-avdelning. Enligt dem är det helt enkelt ett sätt att uppmuntra sina chefer att agera långsiktigt och aktieägarvänligt vilket låter väldigt bra för en annan.

Förutom detta så har Piotr Krupa flera gånger uttalat sig om att detta är hans livsprojekt och att han inte har någon avsikt att göra någonting annat i livet än att leda Kruk. Ledningsgruppen har i snitt arbetat för företaget i 15 år så även detta talar för att ledningen troligen planerar att vara kvar länge.

2. Finns det konkreta bevis på att ledningen är kompetent?
Med tanke på hur länge som ledningen arbetat på företaget och vilka resultat de uppnått kan man inte komma till någon annan slutsats än att de är väldigt duktiga på sitt arbete. Det är bara att titta på siffrorna.

3. Äger ledning och styrelse aktier? Hur mycket och hur är de köpta?
Denna fråga är delvis redan besvarad. Ja, de äger mycket aktier men jag är inte helt säker på hur de är införskaffade. Piotr Krupa har som grundare självklart ägt aktier hela tiden medan jag tror de andra till mångt och mycket har fått sina aktier via optionsprogram. Detta är dock bara en gissning.

4. Förstår jag samspelet mellan resultaträkning, kassaflöde och balansräkning tillräckligt bra för att kunna bedöma Owner Earnings, OE?
Redovisningen är lite annorlunda för bolag inom inkassoindustrin men med hjälp av IR-avdelningen på Kruk tror jag mig knäckt nöten. Egentligen så gör redovisningsmetodiken som används att nettovinsten ligger väldigt nära vad man kan kalla owner earnings eller det kassaflöde som rörelsen genererar efter att underhållsinvesteringar gjorts.

Den absoluta majoriteten av Kruk's intäkter genereras från skuldportföljer sm företaget köpt och själva driver in och därför kommer jag helt att fokusera på detta område. När Kruk äger en skuldportfölj får de två sorters inbetalningar från sina klienter, räntor och återbetalningar av lån. Räntorna räknas alltid som omsättning men återbetalningarna av själva skulden börjar inte räknas som omsättning innan hela det beloppet som Kruk betalade för portföljen är återbetalt. Med andra ord är det bara ”överinbetalningar” som redovisas som omsättning. För att ge ett exempel kan man säga att om Kruk köper en skuld på 1 000 kr och betalar 100 kr för denna. Klienten kommer då att betala  både räntan samt att hen betalar av själva skulden till Kruk. Om vi antar att klienten amorterar 20 kr om året på sin skuld så kommer inte Kruk att kunna redovisa dessa återbetalningar som omsättning förrän efter 5 år då klienten betalat av 100 kr och därmed hela Kruk's köpbelopp. Detta sättet att redovisa omsättning gör att man alltid tar hänsyn till de investeringar som krävs för att behålla en konkurrenskraftig verksamhet, d v s att man alltid måste köpa nya skuldportföljer eftersom de hela tiden återbetalas av klienterna.

Den ända korrigeringen som jag gör är att jag stryker omvärderingen av skuldportföljer. Med detta menar jag inte att de är fel men de genererar inget kassaflöde. Om de är korrekta så kommer denna effekt visa sig per automatik i ökad omsättning.

Det var hur jag tänker kring de korrigeringar man behöver göra. Som kommentar till den resulterande OE kan man säga att detta är ett väldigt lönsamt företag som genererar stabila kassaflöden.

5. Förstår jag vad det egna kapitalet består av?
Ja det gör jag i stora drag. Det egna kapitalet består till 90% av investeringar i skuldportföljer. Detta är helt enkelt förfallna skulder som de köpt från banker, telefonoperatörer, elbolag etc. Jag har bifogat en liten faktaruta i rådatan som beskriver hur dessa värderas också. Förenklat kan man säga att överinbetalningar och räntor som beskrivet i punkt 4 samt nyinköp av skuldportföljer ökar värdet medan återbetalningar minskar värdet. Skillnaden mellan överinbetalningar plus räntor och återbetalningar resulterar i amorteringen.

6. Är företagets produkter ”commodities”? Är detta ett företag ett lednings- eller produktföretag?
Detta är ett commodities-företag. Jag har pratat med företagets IR-avdelning om detta och de beskriver det som att inträdesbarriärerna är väldigt låga när det gäller att köpa skuldportföljer, allt som krävs är pengar. Dock så är de väldigt höga om man skall vara långsiktigt framgångsrik. Detta eftersom man betalar först medan kassaflödena från portföljen tickar in under flera år vilket gör att att man inte ser om man gjort bort sig förrän efter många år. Detta gör att det är väldigt lätt att räkna bort sig vilket många verkar göra enligt Kruk. Allt jag säger här understryker hur som helst att det inte är Kruk's produkt som är unik utan deras framgång beror helt på personal och interna processer.

7. Har företaget möjlighet att återinvestera mycket pengar med bibehållen eller förbättrad avkastning på eget kapital, d v s är detta en ”compounder”? Om inte, återförs pengarna till aktieägarna på ett klokt sätt?
Det har dem definitivt. Som ni kan se i rådatan så har de återinvesterat nästan all sin vinst många år medan de klarat av att hålla en avkastning på eget kapital norr om 20%. Under den tiden som jag tittat på har de även minskat på skuldsättningen vilket ytterligare understryker vilken fantastisk framgång de haft de senaste åren.

8. Hur är inställningen till skuldsättning och hur är företagets soliditet jämfört med deras konkurrenter? Hur är inställningen till skuldsättning?
Då skuldportföljerna till stor del finansieras med lånade pengar hör det till branschens natur att ha en relativt hög skuldsättning. Jämfört med deras konkurrenter så har Kruk däremot en av de absolut lägsta skuldsättningarna mätt i soliditet och net debt/equity. På den polska marknaden, som jag undersökt ganska noga, tror jag de har den lägsta skuldsättningen av de större företagen samtidigt som de är utan tvekan störst. Bra inställning till skuld med andra ord.

9. Vilka nyckeltal styrs verksamheten efter?
De närmaste åren har de som mål att öka vinsten per aktie med 15% per år samtidigt som de har en avkastning på eget kapital som är högre än 20%. Sedan har de även diverse krav på skuldsättning, främst net debt/equity som reglerar de obligationer de ställt ut. Detta är ungefär de som jag kan hitta.

10. Kan man förvänta sig att företaget kommer växa i framtiden? I så fall organiskt eller via förvärv och kan man anta bibehållen lönsamhet? Verkar företaget i en växande industri?
Ja det kan man göra, både organiskt och via förvärv. Investeringstakten i nya skuldportföljer har de senaste åren har varit mördande hög och nu börjar tillväxten att plana ut i deras huvudmarknader Polen och Rumänien som jag förstått. Därför investerar de nu väldiga summor i framförallt Italien, en jättemarknad som håller på att öppnas upp. De föredrar att växa organiskt men har gjort ett antal mindre förvärv i Italien och Spanien för att snabbare kunna bygga upp en infrastruktur i länderna. Detta handlar framförallt om att bygga upp förmågan att driva in skulder lokalt så att de slipper anlita någon att göra detta.

Detta är en växande industri som de senaste åren drivits på av att banker i Europa får tuffare krav på sig och därmed måste förbättra sina balansräkningar. På längre sikt så ökar skuldsättningen i Europa och därmed kommer även de dåliga lånen som Kruk kan köpa att öka.

11. Är företagets industri/marknad klart större än vad företaget är? Kan de växa sig väldigt mycket större?
Ja det är den. Bara den italienska marknaden som idag inte bidrar nämnvärt till resultatet uppskattas de dåliga lånen hos bankerna uppgå till 300 miljarder euro, att jämföra med den välutvecklade polska marknaden som består av ungefär 17 miljarder euro i dåliga lån.

12. Vad har företaget för konkurrensfördel? Kan konkurrenter förstöra marknaden för företaget samtidigt som de gör ett bra arbete?
Enligt dem själva är en fördel den långa erfarenheten de har av att köpa in skuldportföljer. För att kunna uppskatta priset på en skuldportfölj krävs att du kan uppskatta hur folk kommer att återbetala sina skulder. Här har Kruk en stor databas de byggt upp själva och enda sättet att få samma information är från att köpa och driva in egna skulder, således tar det lång tid att komma ifatt etablerade företag.

Som jag nämnde tidigare så kan alla köpa skuldportföljer men det som verkligen differentierar företagen är huruvida de är effektiva på att driva in skulderna. Det är Kruk att döma av deras formidabla finansiella historik. Sedan gör deras storlek också att de kan få bättre finansieringsvillkor och skalfördelar än de allra flesta av sina konkurrenter.

Jag vill även framhålla fördelen av långsiktiga och kunniga ägare som Kruk har.

13. Vilka uppenbara risker finns för företaget?
Den största risken enligt mig är att de gör dåliga investeringar som inte visar sig förrän flera år senare vilket gör att de inte kan betala tillbaka sina lån. Vidare kommer jag vara väldigt uppmärksam på om många i ledningen plötsligt slutar.

14. Finns några tecken på att detta är ett bra företag att arbeta på? Kultur, utmärkelser etc.
De tecken jag har sett är framförallt att många i ledningsgruppen arbetat där väldigt länge, det måste betyda någonting. Deras IR-kontakt tyckte att det var ett väldigt bra ställe att arbeta på där de var duktiga på att uppmärksamma folk som gjorde ett bra arbete. Vet inte hur man skall värdera det då han såklart representerar företaget utåt.

15. Kan jag räkna hem investeringen utan hjälp av multipelexpansion? Hur många år dröjer det innan jag når 20% årlig avkastning?
Nja är svaret på den frågan. Om man antar att Kruk kan öka sitt egna kapital med 20% per år med en ROE på 20% skulle detta innebära att vinsten per aktie om 5 år är ungefär 40 PLN. Detta ger en yield på ca 16% på dagens aktiekurs vilket jag tycker är ganska lågt med tanke på att antaganden som jag gjort inte lämnar mycket utrymme för besvikelser. Svaret på frågan är alltså troligen längre än 5 år. Kursen stod i ca 200 PLN för bara några veckor sedan och det är nog ungefär det pris jag hade varit redo att betala för detta fina företag. Tittar man på historiska P/E-tal och P/B-tal kan man även se att företaget inte är särskilt lågt värderad historiskt.

16. Har jag någon fördel mot andra investerare?
En liten fördel i och med att jag genom åren läst på ganska mycket om denna industri men annars nej. Detta är ett ganska stort företag med en likvid aktie och många analytiker följer dem.

Sammanfattning

Sammanfattningsvis kan man säga att jag är väldigt intresserad men inte riktigt till detta pris. Om priset närmar sig 200 PLN igen kommer jag vara väldigt intresserad. Jag tror att detta är ett utmärkt företag som kommer att vara framgångsrikt under en lång tid. De ligger på min bevakningslista.

BCP Millennium

Ibland går det snabbt mellan inläggen. Då jag arbetat på denna analys parallellt med den av ZM Henryk Kania slumpade det sig så att de blev klara ungefär samtidigt. Företaget jag analyserat denna gång heter BCP vilket står för Banco Comercial Portugues. Detta är Portugals näst största bank som även bedriver verksamhet i Polen, Angola, Mozambique och har mindre operationer i några andra länder. Då deras varumärke som man ser på deras bankkontor är Millennium så kommer jag att kalla företaget BCP Millennium i denna analys. 

Jag fick nys om detta företag via fonden Coeli Global Selektiv och det som är intressant med detta företag är framförallt det låga priset. De drabbades extremt hård av finanskrisen och har de 5-6 senaste åren förlorat väldigt mycket pengar. De är nu på väg ut ur denna situation med en ny storägare från Kina i ryggen så detta är en klassiskt "turn-around" i min mening.

Rådata

Nedanför har jag radat upp tabeller med nyckeltal och rådata som jag använt mig av i analysen. Då de gjort många nyemissioner varierar antalet aktier kraftigt från år till år vilket gör att vissa nyckeltal kan vara väldigt konstiga, ta det med en nypa salt.

Checklistan

Nedanför är svaren på frågorna i min checklista för företag jag analyserar.

1. Finns det anledning och tro att ledningen kommer att stanna kvar lång tid i företaget?

Inte direkt. Av de personer i ledningen som jag tittat på är det ingen som sitter på några större aktieposter och heller ingen som varit särskilt länge i företaget. Det finns heller inga grundare eller liknande utan det handlar om anställda tjänstemän som jag ser det.

2. Finns det konkreta bevis på att ledningen är kompetent?Inte direkt blir mitt svar även på denna frågan. Det är väldigt svårt att säga eftersom företaget är i den situation de är. De som arbetat länge inom BCP Millennium har inget särskilt bra ”track record” och de andra i ledningen verkar mest vara erfarna tjänstemän inom den portugisiska finanssektorn som kommit in efter det gått åt skogen för banken kring 2012. Det är väldigt svårt att veta hur de presterat på tidigare arbete då de varit anställda inom väldigt stora organisationer, t ex kommer många från Banco Santander.

3. Äger ledning och styrelse aktier? Hur mycket och hur är de köpta?

Jag har inte hittat någon i varken ledning eller styrelse som äger aktier för mer än 1 miljon svenska kronor så på denna fråga blir det ett rungande nej.

4. Förstår jag samspelet mellan resultaträkning, kassaflöde och balansräkning tillräckligt bra för att kunna bedöma Owner Earnings, OE?Det är givetvis svårt att helt ut förstå en banks balansräkning men jag tycker mig få en helt ok bild När det gäller banker tycker jag det är enklast att titta på förändringen i eget kapital per aktie för att se om företaget växer och kan återinvestera kapital eller tvärtom. I fallet med BCP Millennium är det svårt att se några mönster över huvud taget eftersom de har förlorat så mycket pengar de senaste 5-6 åren. Känns onödigt att prata om Owner Earnings i detta läge utan man kan krasst konstatera att detta är ett företag som är på väg att gå från att vara en katastrof till att vara helt ok och det är där möjligheten finns. En klassisk "turn around" helt enkelt. Det kan man kan säga är att i skrivande stund har vänt de senaste årens förluster till vinst.

5. Förstår jag vad det egna kapitalet består av?Återigen det här med att förstå en banks balansräkning men man kan säga att jag förstår till ungefär 80%. Det är nämligen så att ca 80% BCP Millenniums tillgångar består av lån till kunder och säljbara finansiella tillgångar vilket man kan greppa. Med andra ord finns inga större Goodwill-poster eller dylikt. Om jag i framtiden skulle vilja köpa aktier i företaget bör man nog fördjupa sig i vad lån till kunder består av mer specifikt, vilka branscher de lånat ut till etc.

6. Är företagets produkter ”commodities”? Är detta ett företag ett lednings- eller produktföretag?Helt klart ett ledningsföretag. Bankers tjänster är i högsta grad en commodity enligt mig. Pengar man lånar från en bank fungerar inte sämre än pengar som lånas från en annan bank.

7. Har företaget möjlighet att återinvestera mycket pengar med bibehållen eller förbättrad avkastning på eget kapital, d v s är detta en ”compounder”? Om inte, återförs pengarna till aktieägarna på ett klokt sättSom man kan se i tabellerna i början så har BCP:s balansomslutning minskat varje år sedan
2010 med ett litet trendbrott senaste tolv rullande månaderna. Även om en stor del av förklaringen till detta troligen är att man var tvungen att göra sig av med dåliga lån så tyder det ändå på att företaget inte kan återinvestera några massiva belopp i sin verksamhet.

Då de inte har haft några pengar att återföra till aktieägarna senaste åren är fråga två svår att svara på. Vad man kan säga är dock att de avstår från utdelning 2017 även om de gör en vinst då de hänvisar till att företagets finansiella situation måste stärkas ytterligare, vilket jag tycker är starkt och klokt.

8. Hur är inställningen till skuldsättning och hur är företagets soliditet jämfört med deras konkurrenter? Hur är inställningen till skuldsättning?Den har gått från vara väldigt hög till ganska stark i min mening. Under de tuffaste åren kring 2010-2012 var soliditeten under 5% men vid senaste rapporttillfället hade den förbättrats till knappt 10%. Detta låter inte så mycket men i bankvärlden är det förhållandevis starkt och jag tror inte att särskilt många av våra svenska storbanker har så hög soliditet.

En annan sak vad gäller skuldsättning jag tycker är väldigt intressant är hur mycket av sin verksamhet de kan finansiera med depositioner från kunder. Banker lånar pengar från en part för att sedan låna ut till en annan med en något högre ränta. Det billigaste sättet att låna pengar för en bank är via depositioner från bankens kunder på sparkonton och dylikt. Som ni kan se i tabellen så har nyckeltalet depositioner/lån kunder gått från ca 60% 2009 till 107% idag. Detta betyder att depositioner från kunder finansierar hela utlåningen vilket är väldigt fördelaktigt. Detta är för mig en strukturell förändring i banken som gör dem mer konkurrenskraftiga idag än 2009 eftersom deras kostnader för inlåning bör sänkts rejält.

9. Vilka nyckeltal styrs verksamheten efter?Detta är någonting som jag måste ta reda på, har inte svar på denna frågan. Ett nyckeltal de gärna lyfter fram är K/I-talet innan nedskrivningar av lån. Tittar man på detta anser de sig vara en av Europas mest kostnadseffektiva banker. Detta där ju dock en sanning med modifikation, minst sagt!

10. Kan man förvänta sig att företaget kommer växa i framtiden? I så fall organiskt eller via förvärv och kan man anta bibehållen lönsamhet? Verkar företaget i en växande industri?Från att ha krympt under flera år finns det tecken på att företaget kan börja växa igen. Dock så är tillväxttakten låg, detta är inget tillväxtföretag. Eftersom de sålt av en del dotterbolag i olika länder sedan finanskrisen så är känns det mest troligt att de kommer växa organiskt snarare än via förvärv. Även om de har verksamhet i länder som Mozambique och Angola är deras största marknader Portugal och Polen och ingen känns som någon större tillväxtmarknad på banksidan.

11. Är företagets industri/marknad klart större än vad företaget är? Kan de växa sig väldigt mycket större?

Tittar man på den portugisiska marknaden är svaret nej. De är landets näst största bank och vad jag kunnat läsa mig till har de en marknadsandel på ca 20%. När det gäller Polen så har de en marknadsandel på ca 5% så där har de nog bättre möjligheter att växa sig större.

12. Vad har företaget för konkurrensfördel? Kan konkurrenter förstöra marknaden för företaget samtidigt som de gör ett bra arbete?Det känns svårt att tala om konkurrensfördelar hos ett företag som har förlorat pengar 5 av de 6 senaste åren men en sak man kan tänka sig är ändå den relativa storlek som de har på sina marknader. Den sak som jag tycker är mest intressant med hela företaget och som säkerligen kan vara en fin konkurrensfördel är sammansättningen på deras finansiering. Som ni kan se i tabellen så har de mer depositioner än lån till kunder vilket gör att de kan finansiera hela sin låneportfölj med insättningar från kunder. Detta är mycket positivt och kommer säkert att spela en större roll när räntorna någon gång i framtiden stiger.

Vad gäller priskrig och dylikt så tror jag det är svårt att tillämpa den taktiken i bankvärlden. Dels kräver det så mycket eget kapital och dels så är marginalerna på lån redan så låga att det jag tror det är svårt för någon att döda hela marknaden. Om man tittar på situationen i Sverige som är ungefär lika stort som Portugal ser man att samma fyra banker dominerat sedan Hedenhös tid om man vill jämföra med något.

13. Vilka uppenbara risker finns för företaget?Den största risken är givetvis att denna ”turn around” misslyckas och att företaget inte når acceptabel lönsamhet alternativt fortsätter att förlora pengar på sina dåliga lån. Detta överskuggar allt.

14. Finns några tecken på att detta är ett bra företag att arbeta på? Kultur, utmärkelser etc.Det finns det inte vad jag har kunnat hitta, dock finns tecken på det motsatta. De senaste årens förluster har inneburit många anställda fått acceptera sänkta lönar samt att många har fått gå. Som jag uppfattat det finns ett förväntan att de skall kompenseras av företaget nu när det börjar se ljusare ut. Generellt måste det vara hemskt att arbeta på ett företag som gått så dåligt så länge.

15. Kan jag räkna hem investeringen utan hjälp av multipelexpansion? Hur många år dröjer det innan jag når 20% årlig avkastning?

Detta känns tveksamt. I skrivande stund kan man köpa BCP Millenium för P/B=0,83 samtidigt som de har en avkastning på eget kapital, ROE, på ca 7% på rullade tolv månader. Detta gör att min avkastning på mitt kapital skulle bli ca 8,5% (= 7/0,83). Om mina antaganden stämmer att de inte kommer växa särskilt mycket kräver detta pris att deras ROE ökar markant för att jag skall kunna nå 20% avkastning per år utan multipelexpansion. Då välskötta banker generellt ligger på en ROE kring 10% tror jag inte att BCP Millenium kommer att överstiga det helt enkelt. Det ser för dyrt ut helt enkelt med tanke på den låga kvaliteten jag ändå tror företaget har.

16. Har jag någon fördel mot andra investerare?

Nej. Detta är ett stort och välkänt företag i en bevakad bransch. Det finns ingen större chans att jag har något slags informationsövertag.

Slutsats

Det är lite lockande med att ett kinesiskt investmentbolag gått in, de är ju kända för sin långsiktighet, och att de har mer depositioner är lån till kunder. Dock så tror jag att jag missat tåget för denna gång. I grund och botten är detta ett andra klassens företag med inhyrd ledning som  förlorat en väldig massa pengar de senaste åren. Om detta skulle varit riktigt intressant för mig hade det nog krävts ett pris som motsvarade ungefär halva det egna kapitalet, därför planerar jag inte att investera.

Disclaimer: Jag äger inte några aktier i BCP Millenium. 

Zaklady Miesne Henryk Kania

Denna gång har jag analyserat ett polskt charkuteriföretag vid namn Zaklady Miesne Henryk Kania, som jag i fortsättningen kommer att kalla för ZM Henryk Kania. De har fått sitt namn efter största ägaren och ordföranden, Henryk Kania, och tillverkar olika typ av charkuterier från framförallt griskött. Exempel på produkter är korv, pålägg, rökt skina etc. De har ungefär 2000 anställda och ett antal fabriker i Polen och omsätter ca 3,3 miljarder SEK per år.

Det som lockar med detta företag vid första anblicken är att de har en väldigt stark aktieägare, växer snabbt med lönsamhet och har en löjligt låg värdering. Låt oss se hur de klarar checklistan.

Rådata

Nedanför har jag klistrat in några tabeller med rådata och nyckeltal som jag fått från gamla årsredovisningar från ZM Henryk Kania.

 

Frågorna

Avsnittet där jag besvarar frågor på min checklista.

1. Finns det anledning och tro att ledningen kommer att stanna kvar lång tid i företaget?
Ja, detta är i grunden ett familjeföretag där Henryk Kania med familj äger ca 73% av aktierna. Henryk Kania själv är också ordförande efter att ha avgått som VD 2014. Ledningen består av fyra personer varav två stycken är riktiga långvägare som spenderat mer eller mindre hela sin karriär med företaget. Nuvarande VD:n satt från 2010-2014 i styrelsen för ZM Henryk Kania innan han klev in i en operativ roll, så även han har varit med ganska länge. 

2. Finns det konkreta bevis på att ledningen är kompetent?
Det finns definitivt konkreta bevis på att de som varit med företaget en längre tid har gjort ett väldigt bra jobb. Som ni kan se i tabellerna som visar den ekonomiska utvecklingen i företaget så har de växt väldigt fort med bibehållna marginaler och utan att öka skuldsättningen. Jag tycker även att man skall ha i åtanke att charkuterier knappast är någon ny industri utan att de har lyckats med detta konststycke i en väldigt mogen bransch. Även om Henryk Kania själv har ärvt företaget från sin far så var det så väldigt mycket mindre när han tog över att jag anser att han har grundat det ZM Henryk Kania vi ser idag.

3. Äger ledning och styrelse aktier? Hur mycket och hur är de köpta?
Henryk Kania själv äger i princip ¾ av företaget. Jag ser detta som väldigt positivt då han i min mening visat att han är en kompetent företagsledare. Då han är fullständigt dominerande aktieägare så finns i alla fall förutsättningarna för att agera långsiktigt för företagets bästa. En negativ sak är att han äger aktierna via två holdingbolag på Cypern och som jag ser det är en förbättrad personlig skattesats den troliga anledningen. Utan att vara expert på det polska skattesystemet tycker jag spontant att detta upplägg ser sniket ut.
I ledningsgruppen är det ingen som äger aktier värda mer än 1 miljon SEK vilket är negativt. 

4. Förstår jag samspelet mellan resultaträkning, kassaflöde och balansräkning tillräckligt bra för att kunna bedöma Owner Earnings, OE?
Svaret på den frågan är nja. Med industriföretag som ZM Henryk Kania brukar man ganska enkelt få en bild av OE genom att ta operativa kassaflödet minus avskrivningar för utrustning, anläggningar och andra kapitalinvesteringar. Detta då de ofta växer genom att antingen förvärva eller bygga ut befintliga fabriker/anläggningar. I fallet med ZM Henryk Kania verkar det vara så att det som kräver absolut mest pengar för att växa är rörelsekapitalet och då framförallt kundfordringar. Detta syns tydligt i balansräkningen där man ser att omsättningstillgångarna har ökat med 340% sedan 2011 medan anläggningstillgångarna endast ökat med 50%. Jag får känslan av att relationen mellan de stora kedjorna i livsmedelshandeln och deras leverantörer är ungefär som i Sverige med ICA och dess leverantörer, d v s att ICA får betalt av kunden direkt i kassan medan de kan utnyttja sin storlek för att pressa leverantörer till långa betalningstider. 

Hur som helst verkar investeringar i omsättningstillgångar vara det som får ZM Henryk Kania att växa och därför har jag gjort en grov uppskattning av OE där jag korrigerar för ändringen i omsättningstillgångar. Detta ger en bild av hur mycket pengar företaget skulle generera om de inte växte någonting men samtidigt investerade tillräckligt mycket i anläggningar och dylikt för att behålla sin konkurrenskraft. Tolkar man saken på detta sätt så framkommer det att OE i princip följer bolagets vinst, se i tabellerna ovan. Jag tolkar detta som att ZM Henryk Kania genererar riktigt starka kassaflöden trots att det inte ser ut så om man tittar på det fria kassaflödet. Anledningen till att det fria kassaflödet är lågt är för att man återinvesterar alla pengar i verksamheten vilket tar sig uttryck framförallt genom ökade kundfodringar och andra kortsiktiga tillgångar.

Detta är en väldigt grov uppskattning men det är bättre att ha ungefär rätt än exakt fel som någon vis person sa en gång i tiden...

5. Förstår jag vad det egna kapitalet består av?Ja. ZM Henryk Kania har en relativt enkel balansräkning jämfört med många andra företag. Det egna kapitalet består till 98% av vinster som man låtit vara kvar i företaget, inga kapitalinjektioner i dåliga tider att tala om med andra ord. Tittar man på andra sidan balansräkningen ser man att 75% av tillgångarna är omsättningstillgångar, framförallt kundfodringar. Resterande tillgångar består till största del av mark, fabriker, byggnader och liknande.

6. Är företagets produkter ”commodities”? Är detta ett företag ett lednings- eller produktföretag?Jag anser att detta i grunden är ett ledningsföretag. De tillverkar charkuterier och det finns det väldigt många andra som också gör. Detta är troligen anledningen till de extremt låga marginalerna de faktiskt har.

Sedan får man ända komma ihåg att de har egna varumärken där de kommer med nya produkter kontinuerligt, bland annat köttbaserade snacks. Då jag inte bor i Polen är det svårt att bedöma hur starkt varumärket är men de har en produktlinje som heter Maestro som de satsar mycket marknadsföringsresurser på. Maestro består av produkter med lite högre kvalitet och köttinnehåll. Generellt så tror jag detta är någonting som jag kommer behöva jag behöver lära mig mer om med ZM Henryk Kania.

7. Har företaget möjlighet att återinvestera mycket pengar med bibehållen eller förbättrad avkastning på eget kapital, d v s är detta en ”compounder”? Om inte, återförs pengarna till aktieägarna på ett klokt sätt?Ja till stor del. Under de åren jag tittat på har de återinvesterat varenda krona de tjänat och inte betalat någon utdelning. Detta är en förklaring till att de kunnat växa så snabbt utan att öka antalet aktier. Avkastningen på eget kapital är bra men inte fantastisk så den samlade bedömningen är att de är en ”compounder” men med lägre avkastning än de riktiga stjärnorna i kategorin.

8. Hur är inställningen till skuldsättning och hur är företagets soliditet jämfört med deras konkurrenter? Hur är inställningen till skuldsättning?Den är god. De långsiktiga skulderna är ungefär halva egna kapitalet och soliditeten har varit densamma under hela perioden jag undersökt trots den kraftiga tillväxten, detta tycker jag är särskilt imponerande.

9. Vilka nyckeltal styrs verksamheten efter?

I årsredovisningen för 2016 uppger de ROE, ROA, rörelsemarginal, vinstmarginal, bruttomarginal samt current och quick ratio som beskriver förhållandet mellan kortfristiga skulder och tillgångar. Dessa är såklart extra viktigt för företag som ZM Henryk Kania med väldigt stora kundfodringar. De tar även upp olika effektivitetsmått som lageromsättningshastighet och olika mått på hur snabbt de får betalt alternativt behöver betala skulder. Jag förstår detta dåligt och behöver ta kontakt med företaget för att få klarhet.

10. Kan man förvänta sig att företaget kommer växa i framtiden? I så fall organiskt eller via förvärv och kan man anta bibehållen lönsamhet? Verkar företaget i en växande industri?Ja det kan man göra. De har har de senaste åren återinvesterat allt de tjänat och växt snabbt, detta tror jag fortsätter. Så sent som i höstas genomfördes ett större förvärv inom kalla charkuterier (typ pålägg) där man köpte loss en fabrik från en branschkollega för drygt 700 miljoner SEK, så fortsatt tillväxt är förhoppningsvis att vänta.

Som jag förstått så växer de både organiskt och via förvärv och historiskt sätt har de växt med bibehållen lönsamhet. Just storlek är något de satsar mycket på då stordriftsfördelarna är betydande i en lågmarginalindustri som charkuterier.

Köttkonsumtionen växer i Polen precis som i Sverige och det som växer mest är kyckling och griskött, vilket gynnar ZM Henryk Kania. Hur stor inverkan detta har på ZM Henryk Kania är dock någonting som jag får läsa på mer om, jag får känslan att det mer handlar om företagets skicklighet än att de verkar i en växande industri.

11. Är företagets industri/marknad klart större än vad företaget är? Kan de växa sig väldigt mycket större?Ja, charkuterier och korv är en enorm industri och förutom Polen så exporterar företaget en liten men växande del av sin försäljning. 2013 hade företaget 8% av den totala köttmarknaden i Polen.

12. Vad har företaget för konkurrensfördel? Kan konkurrenter förstöra marknaden för företaget samtidigt som de gör ett bra arbete?Behöver nog kontakta företaget för att lära mig mer om detta men som jag ser det är det följande. Stark och långsiktig ägare och växande storlek som möjliggör ytterligare stordriftsfördelar. Sedan har de varumärken som är välkända i Polen, oklart hur starka de är. Som jag har förstått det så lämpar sig även Polen väldigt väl för grisuppfödning vilket kan ge fördelar för export.

Hur vida konkurrenter kan komma in och förstöra marknaden med genom att pressa priser tror jag är intimt förknippade med just hur effektiva ZM Henryk Kania kan vara i sina fabriker samt hur starka varumärken de har.

13. Vilka uppenbara risker finns för företaget?De är väldigt beroende av en stor kund, Biedronka, som står för ca 50% av företagets omsättning. Biedronka är en väldigt stor matvarukedja i Polen. Branschen i sig har låga marginaler vilket tyder på stenhård konkurrens.

Sedan är jag orolig på lång sikt hur trenden att äta mindre kött för att spara på planetens resurser kommer att påverka hela köttindustrin. Till detta kan även läggas det faktum att många väljer bort gris och ko till förmån för fisk och kyckling då de anses vara nyttigare.

14. Finns några tecken på att detta är ett bra företag att arbeta på? Kultur, utmärkelser etc.Här är jag helt blank om jag skall vara ärlig. Vad gäller kultur återkommer de ständigt till sitt ursprung och att de ser sig i första hand som ett schlesiskt(region i Polen) företag, kanske lite som IKEA är småländskt?

Annars har de förmånsprogram för alla anställda och välorganiserat med praktikplatser verkar det som, man garanteras fast anställning om man går praktik/internship och sedan skaffar sig en utbildning vilket låter bra. Detta är dock ett område jag behöver lära mig mer om.

15. Kan jag räkna hem investeringen utan hjälp av multipelexpansion? Hur många år dröjer det innan jag når 20% årlig avkastning?Ja. Inga avancerade modeller krävs här. Företaget har i skrivande stund ett P/E tal under 5 vilket gör att om inte vinsten minskar så har man redan uppnått målet med 20% årlig avkastning utan multipelexpansion. Jag tror snarare att deras vinst kommer att öka eftersom det är ett väldigt framgångsrikt företag som med bibehållen lönsamhet och finansiell styrka växt väldigt mycket under många år. Jag tror helt enkelt att det finns mycket större uppsida än nedsida.

16. Har jag någon fördel mot andra investerare?Ja. Detta är en aktie med låg omsättning som många institutionella investerare inte kan köpa. Jämfört med investerare som inte är från Polen har jag också en fördel i att ingen information finns på engelska så man får sitta och översätta allt, vilket jag tror inte många vill lägga ner tid på. Sedan har de ett krångligt långt namn för folk som inte talar polska, Zaklady Miesne Henry Kania, vilket säkert skrämmer bort en hel del.

Slutsats

Som jag ser det så är uppsidan större än nedsidan eftersom du köper ett snabbt växande, lönsamt företag till P/E 4,7 och P/B 0,7, galet billigt med andra ord. Jag inser att det finns en del kunskapsluckor att fylla men jag har ända köpt en del aktier på dessa nivåer och utesluter inte att köpa mer.

Disclaimer: Jag äger aktier i ZM Henryk Kania.

Admiral Group PLC

Om företaget

Denna gång blir det ytterligare ett brittiskt företag, nämligen Admiral Group PLC. Admiral är ett försäkringsföretag från Wales som framförallt är fokuserat på bilförsäkringar. Förutom detta så driver företaget även flera prisjämförelsesidor för försäkringar, hemförsäkringar och privatlån. Företaget har 11% av Storbritanniens bilförsäkringsmarknad vilken även är den största marknaden för företaget. Förutom detta har de även verksamhet i Spanien, Italien, Frankrike, USA, Canada och Mexico.

Admiral är väldigt annorlunda jämfört med alla andra försäkringsbolag jag analyserat och känns lite som försäkringsbranschens IKEA. Med detta menar jag att de verkar ha en mycket speciell kultur, är baserade i en mindre ort långt bort, karismatiska grundare som går sina egna vägar och tjänar mycket mer pengar än sina konkurrenter. Detta och mycket mer kommer att utforskas i denna analys.

Rådata

I tabellerna nedanför kan ni se den rådata från gamla årsredovisningar som jag använt mig av för att kunna svara på frågorna nedanför.

Frågorna

1. Finns det anledning och tro att ledningen kommer att stanna kvar lång tid i företaget?

Ja det finns det. Nyligen tillträdde VD:n David Stevens är en av grundarna till företaget och har haft höga positioner ända sedan starten, senast COO. Han äger även ca 3 % av Admiral. Ekonomichefen Geraint Jones har arbetet för Admiral sedan 2002 och gradvis avancerat emot sin nuvarande position. Även när det gäller andra högt uppsatta personer i företaget verkar det som att många arbetat på Admiral ganska länge.

2. Finns det konkreta bevis på att ledningen är kompetent?

Ja det finns det. Företaget har haft en avkastning på eget kapital som legat kring på ca 50% i snitt och som lägst på 36% under de senaste 10 åren. VD:n är dessutom medgrundare och har byggt upp företaget från ingenting till ett väldigt lönsamt företag med över 9 000 anställda på 26 år. Den legendariske tidigare VD:n tillika grundaren Henry Engelhardt som slutade 2016 och är också kvar i företaget både som största ägare och för att stötta inom olika affärsutvecklingsprojekt.
3. Äger ledning och styrelse aktier? Hur mycket och hur är de köpta?Ja, VD:n David Stevens äger som sagt 3,22% av företaget medan tidigare VD:n Henry Engelhardt äger 10,6% av aktierna. Oklart hur de är köpta. Förutom detta så har Admiral Group omfattande incitamentsprogram för de anställda, i samma anda som personalstiftelsen Oktagonen på Handelsbanken. Avsättnignar görs varje halvår beroende på hur resultatet och är till för att alla anställda skall bli aktieägare och på så sätt mer motiverade.

4. Förstår jag samspelet mellan resultaträkning, kassaflöde och balansräkning tillräckligt bra för att kunna bedöma Owner Earnings, OE?
Nja är mitt svar på den frågan. Jag har gjort försök att borra mig in i kassaflödet och bedöma vad som är så kallade underhållsinvesteringar och vad som är investeringar i tillväxt. Jag kan dock ärligt säga att jag inte förstår verksamheten så bra att jag kan göra någon givande uträkning. Istället resonerar jag att owner earnings bör vara ungefär lika med vinsten som bolaget gör. Anledningen till att jag resonerar så är att Admiral är ett företag som knappt behöver göra några investeringar av underhållskaraktär. Admiral är ett tjänsteföretag och har inga dyra fabriker eller anläggningar som behöver skrivas av och ersättas när de slits ut. Förutom IT, kontor, möbler etc. består Admirals investeringar av att öka de rörliga kostnaderna. Exempel på detta kan vara att öka bemanningen för att kunna serva fler kunder, sälja försäkringar med dåliga marginaler för att vinna marknadsandelar eller marknadsföringskostnader för en prisjämförelsehemsida. Min teori är att dessa åtgärder ger ett ganska snabbt resultat och att Admiral kompenseras direkt.För att verkligen kunna bedöma owner earnings för Admiral hade man behövt veta hur mycket av de rörliga kostnaderna som är framtidssatsningar och hur mycket som krävs för att driva runt den befintliga verksamheten med god lönsamhet. Detta vet jag helt enkelt inte och får nöja mig med det näst bästa. Det är en nackdel för mig jämfört med andra att jag inte till fullo förstår i detalj hur Admiral tjänar pengar.

5. Förstår jag vad det egna kapitalet består av?
Ja. Som med många framgångsrika företag är Admiral Groups egna kapital och tillgångar ganska enkla att förstå. Tillgångarna består till 95% av:

• Tillgångar hos återförsäkringsbolagen. D v s framtida utbetalningar som kommer täckas av återförsäkringsbolag.
• Kassa.
• Finansiella tillgångar. Investerad ”float” från försäkringsverksamheten.
• Fordringar

Då det egna kapitalet är soliditeten gånger tillgångarna kan man säga att detta är ungefär vad Admiral Group egna kapital består av.

6. Är företagets produkter ”commodities”? Är detta ett företag ett lednings- eller produktföretag?

Admiral Group och dess dotterbolag säljer framförallt bilförsäkringar vilket i allra högsta grad är en commodity eller standardprodukt om man vill uttrycka sig så. Även om Admiral har hög kundnöjdhet så är förmodligen deras försäkringar inte så bra att de betingar ett högre pris. Admiral är vad jag skulle kalla ett typiskt ledningsföretag, det är inte produkten som särskiljer dem utan hur företaget styrs. Eftersom de troligen inte kan konkurrera med ett högre pris på deras produkt så krävs det att de är effektivare än sina konkurrenter för att få en fördel, vilket jag tror att Admiral är. Mer om detta senare. 

7. Har företaget möjlighet att återinvestera mycket pengar med bibehållen eller förbättrad avkastning på eget kapital, d v s är detta en ”compounder”? Om inte, återförs pengarna till aktieägarna på ett klokt sätt?
Admiral Group är väldigt speciella på denna punkt. Företaget är väldigt lönsamt och genererar stora kassaflöden. Samtidigt växer de kraftigt vilket får en och tro att de behåller det mesta av vinsten internt för att investera i fortsatt tillväxt. Dock så har Admiral Group en exceptionellt hög avkastning på sitt egna kapital, ca 50%, vilket gör att de inte behöver investera särskilt mycket för att underhålla sin tillväxt. Detta beror på att företaget har en väldigt nätt struktur där de inte äger fabriker eller fartyg eller annan utrustning som kostar mycket pengar att underhålla. När du har en så hög avkastning på ditt egna kapital är det också väldigt svårt att återinvestera större delen av din vinst under en längre period och ändå bibehålla samma avkastningsnivå.

Då är det fastslaget att Admiral Group generar en massa pengar som inte behövs för företagets utveckling, frågan är vad de gör med pengarna. Admiral Group är ett föredöme när det gäller aktieägarvänlighet. Deras filosofi är att inte behålla onödigt mycket pengar i företaget som lockar ledning till att göra dyra förvärv eller liknande och delar därför ut en väldigt stor andel av vad de tjänar. Sedan 2008 har de delat ut 100% av vinsten till aktieägarna, vilket bidragit till att skuldsättningen blivit något sämre. Hur som helst så visar detta på att ledningen är rationell och gör vad som är bäst för aktieägarna snarare än dem själva. I en sådan här verksamhet där kassaflöde finns i grova överskott är det troligen väldigt enkelt att låta sina krav sjunka för vad som är en god investering. Istället har Admiral hållt uppe sin branschledande lönsamhet, satsat på tillväxt och betalat väldiga utdelningar till sina aktieägare, imponerande!

8. Hur är inställningen till skuldsättning och hur är företagets soliditet jämfört med deras konkurrenter? Hur är inställningen till skuldsättning?
Soliditeten kan vi första anblick se alarmerande ut då den har sjunkit stadigt under de 10 senaste åren. Tittar man på hur skulderna ser ut så ser man dock snabbt att det nästan utestående består av skulder och reservation som kan hänföras till försäkringsverksamheten. Trots att soliditeten endast är ca 10% är skulderna till kreditinstitut endast ca 225 miljoner GBP vilket är mindre än en årsvinst. Generellt så kan man säga att Admiral har en väldigt konservativ inställning till skuldsättning men då deras affärsmodell inte kräver särskilt mycket eget kapital så blir soliditeten ganska låg. Känns onödigt att jämföra skuldsättningen med deras konkurrenter då de i princip inte har några skulder till kreditinstitut, de är troligen i toppen.

9. Vilka nyckeltal styrs verksamheten efter?
Jag har inte hittat några typiska nyckeltal i det avseendet men Admiral har en mycket tydlig strategi kring hur verksamheten skall bedrivas som kan sammanfattas i några punkter:

• Jobba hårt för att Admiral skall vara en bra plats att arbeta på.
• Använd återförsäkringsbolag för ha en kapitalsnål struktur med hög avkastning.
• Kapitalöverskott betalas ut till aktieägarna för att hålla ledningen hungrig efter pengar och undvika dålig kapitalallokering p g a dålig disciplin.
• Viktigaste nyckeltalet är vinsten på sista raden och detta styr verksamheten.
• All tillväxt sker organiskt och inleds i liten skala för att misslyckas lite och inte bränna en massa pengar på misslyckad något man inte vet kommer fungera.

Detta är mål som stämmer väldigt väl överens med hur jag vill att ett företag skall styras. Stark kultur, aktieägarvänlighet och starkt fokus på vinst och avkastning på eget kapital. Jag har inget att tillägga.

10. Kan man förvänta sig att företaget kommer växa i framtiden? I så fall organiskt eller via förvärv och kan man anta bibehållen lönsamhet? Verkar företaget i en växande industri?
Vad gäller försäkringsverksamheten så verkar Admiral Group på mogna marknader med låg tillväxt som t ex UK, Spanien, Italien Frankrike och USA. Så man kan inte förvänta sig att marknaden kommer att växa snabbt. Däremot växer Admiral Group väldigt fort organiskt i dessa marknader. Det som gör att de kan växa snabbt och ta marknadsandelar är att de gör saker annorlunda än många av sina konkurrenter. De har som jag nämnt många gånger redan en struktur som kräver väldigt lite kapital eftersom de slussar vidare mycket av försäkringspremierna till återförsäkringsbolag. Vidare så ägnar de sig endast åt direkt försäljning och har inga försäkringsagenter. Man får även anta att de kort sagt är väldigt skickliga på det de gör med tanke på den enorma avkastningen de har på eget kapital jämfört med andra försäkringsbolag. Jag antar att anledningen att de kan växa är att de helt enkelt på redan etablerade marknader är att de är effektivare än sina konkurrenter och därför kan sälja försäkringar till ett lägre pris.

De har även verksamhet inom prisjämförelsehemsidor vilket däremot får ses som en växande marknad. De har specialiserat sig på hemsidor som jämför försäkringar vilket även ger dem en mycket bra inblick i prissättningsdynamiken på försäkringsmarknaden. Just utvecklingen av prisjämförelsetjänster på internet kommer troligen vara till fördel för Admiral efter som det blir enklare för kunden att jämföra vilket försäkringsbolag som är billigast och effektivast, vilket jag tror att Admiral är.

11. Är företagets industri/marknad klart större än vad företaget är? Kan de växa sig väldigt mycket större?
Ja, försäkringsmarknaden är fullständigt enorm. Det finns fortfarande mycket plats för en ”disruptor” som Admiral Group att växa.

12. Vad har företaget för konkurrensfördel? Kan konkurrenter förstöra marknaden för företaget samtidigt som de gör ett bra arbete?
Jag tror att företagets främsta konkurrensfördelar är effektivitet, dess kapitalsnåla struktur och deras kultur. Det verkar råda en väldigt speciell företagskultur på Admiral och företaget har fått och får kontinuerligt en mängd utmärkelser för att det är en bra arbetsplats.

Då försäkringsbranschen består av flera aktörer som till mångt och mycket erbjuder samma produkter så antar jag att konkurrenter kan förstöra marknaden genom att sälja försäkringar till väldigt låga priser. När man läser Admirals årsredovisningar verkar det som att priserna på försäkringar är cykliska på deras marknader och att vissa år passar det att växa verksamheten och vice versa. Jag tror inte detta är något enormt problem för ett finansiellt stabilt försäkringsbolag. Anledningen är att när ett försäkringsbolag växer väldigt snabbt så kan man även räkna med att utbetalningarna i försäkringsärenden kommer att växa väldigt snabbt. Dåliga företag med små marginaler tenderar att försvinna.

Om man tittar på Admirals andra ben prisjämförelsehemsidor så tror jag framtiden är klart ljusare. Genom att enklare kunna jämföra olika erbjudanden kan konsumenter spara pengar utan att behöva anstränga sig, När det gäller försäkringar så innebär det att man enkelt kan jämföra flera företag som erbjuder samma produkt utan att behöva ringa runt och förhandla. Denna typen av tjänst tror jag kommer växa och att det samtidigt kommer gynna kostnadseffektiva företag som Admiral.

13. Vilka uppenbara risker finns för företaget?Det finns vissa regulatoriska risker som t ex vad Brexit kommer att innebära för brittiska försäkringsbolag, ränteförändringar etc. Den största risken som jag tror är dock den kulturella. Grundaren och största ägaren Henry Engelhardt har börjat trappa ner och klivit ner från VD-posten. Nuvarande VD är medgrundare och är säkert en utmärkt ersättare men vad händer efter det, kommer den speciella kulturen som verkar finnas inom företaget att leva vidare när tongivande ledare försvinner?

14. Finns några tecken på att detta är ett bra företag att arbeta på? Kultur, utmärkelser etc.
Det korta svaret är ja. Företaget har fått mängder med utmärkelser som uppmärksammar att detta är en utmärkt arbetsplats. Man kan läsa mer om detta på deras hemsida men som exempel kan man nämna ”Great Place to Work” utsett Admiral till den 23:e bästa arbetsplatsen i världen.

När man läser om företaget får man känslan av att kulturen på Admiral är väldigt speciell, lite samma känsla som när man läser om IKEA. Karismatiska och originella grundare som lett sitt företag helt i motsatt riktning emot vad som anses vara konventionellt. De har en ledningsgrupp som arbetat länge inom företaget och till stor del blivit internt rekryterade. De verkar på en mindre ort långt ifrån något finansiellt centrum och verkar ha en lite sektliknande atmosfär. Jag tror att detta sammantaget är väldigt positivt och en unik fördel jämfört med andra företag.

15. Kan jag räkna hem investeringen utan hjälp av multipelexpansion? Hur många år dröjer det innan jag når 20% årlig avkastning?
Som ni kan se i rutan som visar nyckeltal så är det inte särskilt enkelt att räkna hem en investering i Admiral. På de senaste tio åren har pris delat med eget kapital, P/B, inte varit lägre än 6,3 vilket är väldigt högt. P/E-talet har heller inte varit under 12 någon gång under denna tid. Det här är ett kanonbolag med en väldigt bra historia vilket också verkar vara allmänt känt. Om man leker med tanken att dagens aktiekurs någon gång skulle motsvara en värdering på P/E=5, vilket är 20% årlig avkastning, så skulle vinsten behöva vara ca 3,8 GBP per aktie. Detta är ungefär 4-5 gånger så högt som den vinst de levererat de senaste åren. Samtidigt som ni ser så har inte vinst per aktie ökat så himla mycket de senaste 10 åren om man tänker på vilken värdering de har, det var 0,55 GBP 2008 och har de senaste åren legat kring 1 GBP per aktie. Med den här värderingen hade jag nog behövt en högre vinsttillväxt samt en större möjlighet att återinvestera vinsterna i verksamheten.

16. Har jag någon fördel mot andra investerare?

Tyvärr så tror jag inte att jag har någon nämnvärd fördel jämfört med andra investerare. Detta är ett stort företag med ca 5,5 miljarder GBP i marknadsvärde och god likviditet i aktien, följaktligen så är det många analytiker som följer företaget. Sedan känner jag att jag inte har det kunskapsförsprånget emot andra som krävs för att kliva in på denna nivån.

Slutsats

Min ståndpunkt är enkel: kanonfint företag men väldigt dyrt. Jag kommer att avstå på denna nivån då jag inte kan räkna hem denna investering utan multipelexpansion. För att investera vid detta pris hade jag behövt kunna mer om företaget för att vara bekväm. Som det är idag hade jag nog behövt ett pris kring 13-15 GBP för att vara bekväm. Dock är jag extremt imponerad och kommer med spänning fortsätta följa företaget.