BCP Millennium

Ibland går det snabbt mellan inläggen. Då jag arbetat på denna analys parallellt med den av ZM Henryk Kania slumpade det sig så att de blev klara ungefär samtidigt. Företaget jag analyserat denna gång heter BCP vilket står för Banco Comercial Portugues. Detta är Portugals näst största bank som även bedriver verksamhet i Polen, Angola, Mozambique och har mindre operationer i några andra länder. Då deras varumärke som man ser på deras bankkontor är Millennium så kommer jag att kalla företaget BCP Millennium i denna analys. 

Jag fick nys om detta företag via fonden Coeli Global Selektiv och det som är intressant med detta företag är framförallt det låga priset. De drabbades extremt hård av finanskrisen och har de 5-6 senaste åren förlorat väldigt mycket pengar. De är nu på väg ut ur denna situation med en ny storägare från Kina i ryggen så detta är en klassiskt "turn-around" i min mening.

Rådata

Nedanför har jag radat upp tabeller med nyckeltal och rådata som jag använt mig av i analysen. Då de gjort många nyemissioner varierar antalet aktier kraftigt från år till år vilket gör att vissa nyckeltal kan vara väldigt konstiga, ta det med en nypa salt.

Checklistan

Nedanför är svaren på frågorna i min checklista för företag jag analyserar.

1. Finns det anledning och tro att ledningen kommer att stanna kvar lång tid i företaget?

Inte direkt. Av de personer i ledningen som jag tittat på är det ingen som sitter på några större aktieposter och heller ingen som varit särskilt länge i företaget. Det finns heller inga grundare eller liknande utan det handlar om anställda tjänstemän som jag ser det.

2. Finns det konkreta bevis på att ledningen är kompetent?Inte direkt blir mitt svar även på denna frågan. Det är väldigt svårt att säga eftersom företaget är i den situation de är. De som arbetat länge inom BCP Millennium har inget särskilt bra ”track record” och de andra i ledningen verkar mest vara erfarna tjänstemän inom den portugisiska finanssektorn som kommit in efter det gått åt skogen för banken kring 2012. Det är väldigt svårt att veta hur de presterat på tidigare arbete då de varit anställda inom väldigt stora organisationer, t ex kommer många från Banco Santander.

3. Äger ledning och styrelse aktier? Hur mycket och hur är de köpta?

Jag har inte hittat någon i varken ledning eller styrelse som äger aktier för mer än 1 miljon svenska kronor så på denna fråga blir det ett rungande nej.

4. Förstår jag samspelet mellan resultaträkning, kassaflöde och balansräkning tillräckligt bra för att kunna bedöma Owner Earnings, OE?Det är givetvis svårt att helt ut förstå en banks balansräkning men jag tycker mig få en helt ok bild När det gäller banker tycker jag det är enklast att titta på förändringen i eget kapital per aktie för att se om företaget växer och kan återinvestera kapital eller tvärtom. I fallet med BCP Millennium är det svårt att se några mönster över huvud taget eftersom de har förlorat så mycket pengar de senaste 5-6 åren. Känns onödigt att prata om Owner Earnings i detta läge utan man kan krasst konstatera att detta är ett företag som är på väg att gå från att vara en katastrof till att vara helt ok och det är där möjligheten finns. En klassisk "turn around" helt enkelt. Det kan man kan säga är att i skrivande stund har vänt de senaste årens förluster till vinst.

5. Förstår jag vad det egna kapitalet består av?Återigen det här med att förstå en banks balansräkning men man kan säga att jag förstår till ungefär 80%. Det är nämligen så att ca 80% BCP Millenniums tillgångar består av lån till kunder och säljbara finansiella tillgångar vilket man kan greppa. Med andra ord finns inga större Goodwill-poster eller dylikt. Om jag i framtiden skulle vilja köpa aktier i företaget bör man nog fördjupa sig i vad lån till kunder består av mer specifikt, vilka branscher de lånat ut till etc.

6. Är företagets produkter ”commodities”? Är detta ett företag ett lednings- eller produktföretag?Helt klart ett ledningsföretag. Bankers tjänster är i högsta grad en commodity enligt mig. Pengar man lånar från en bank fungerar inte sämre än pengar som lånas från en annan bank.

7. Har företaget möjlighet att återinvestera mycket pengar med bibehållen eller förbättrad avkastning på eget kapital, d v s är detta en ”compounder”? Om inte, återförs pengarna till aktieägarna på ett klokt sättSom man kan se i tabellerna i början så har BCP:s balansomslutning minskat varje år sedan
2010 med ett litet trendbrott senaste tolv rullande månaderna. Även om en stor del av förklaringen till detta troligen är att man var tvungen att göra sig av med dåliga lån så tyder det ändå på att företaget inte kan återinvestera några massiva belopp i sin verksamhet.

Då de inte har haft några pengar att återföra till aktieägarna senaste åren är fråga två svår att svara på. Vad man kan säga är dock att de avstår från utdelning 2017 även om de gör en vinst då de hänvisar till att företagets finansiella situation måste stärkas ytterligare, vilket jag tycker är starkt och klokt.

8. Hur är inställningen till skuldsättning och hur är företagets soliditet jämfört med deras konkurrenter? Hur är inställningen till skuldsättning?Den har gått från vara väldigt hög till ganska stark i min mening. Under de tuffaste åren kring 2010-2012 var soliditeten under 5% men vid senaste rapporttillfället hade den förbättrats till knappt 10%. Detta låter inte så mycket men i bankvärlden är det förhållandevis starkt och jag tror inte att särskilt många av våra svenska storbanker har så hög soliditet.

En annan sak vad gäller skuldsättning jag tycker är väldigt intressant är hur mycket av sin verksamhet de kan finansiera med depositioner från kunder. Banker lånar pengar från en part för att sedan låna ut till en annan med en något högre ränta. Det billigaste sättet att låna pengar för en bank är via depositioner från bankens kunder på sparkonton och dylikt. Som ni kan se i tabellen så har nyckeltalet depositioner/lån kunder gått från ca 60% 2009 till 107% idag. Detta betyder att depositioner från kunder finansierar hela utlåningen vilket är väldigt fördelaktigt. Detta är för mig en strukturell förändring i banken som gör dem mer konkurrenskraftiga idag än 2009 eftersom deras kostnader för inlåning bör sänkts rejält.

9. Vilka nyckeltal styrs verksamheten efter?Detta är någonting som jag måste ta reda på, har inte svar på denna frågan. Ett nyckeltal de gärna lyfter fram är K/I-talet innan nedskrivningar av lån. Tittar man på detta anser de sig vara en av Europas mest kostnadseffektiva banker. Detta där ju dock en sanning med modifikation, minst sagt!

10. Kan man förvänta sig att företaget kommer växa i framtiden? I så fall organiskt eller via förvärv och kan man anta bibehållen lönsamhet? Verkar företaget i en växande industri?Från att ha krympt under flera år finns det tecken på att företaget kan börja växa igen. Dock så är tillväxttakten låg, detta är inget tillväxtföretag. Eftersom de sålt av en del dotterbolag i olika länder sedan finanskrisen så är känns det mest troligt att de kommer växa organiskt snarare än via förvärv. Även om de har verksamhet i länder som Mozambique och Angola är deras största marknader Portugal och Polen och ingen känns som någon större tillväxtmarknad på banksidan.

11. Är företagets industri/marknad klart större än vad företaget är? Kan de växa sig väldigt mycket större?

Tittar man på den portugisiska marknaden är svaret nej. De är landets näst största bank och vad jag kunnat läsa mig till har de en marknadsandel på ca 20%. När det gäller Polen så har de en marknadsandel på ca 5% så där har de nog bättre möjligheter att växa sig större.

12. Vad har företaget för konkurrensfördel? Kan konkurrenter förstöra marknaden för företaget samtidigt som de gör ett bra arbete?Det känns svårt att tala om konkurrensfördelar hos ett företag som har förlorat pengar 5 av de 6 senaste åren men en sak man kan tänka sig är ändå den relativa storlek som de har på sina marknader. Den sak som jag tycker är mest intressant med hela företaget och som säkerligen kan vara en fin konkurrensfördel är sammansättningen på deras finansiering. Som ni kan se i tabellen så har de mer depositioner än lån till kunder vilket gör att de kan finansiera hela sin låneportfölj med insättningar från kunder. Detta är mycket positivt och kommer säkert att spela en större roll när räntorna någon gång i framtiden stiger.

Vad gäller priskrig och dylikt så tror jag det är svårt att tillämpa den taktiken i bankvärlden. Dels kräver det så mycket eget kapital och dels så är marginalerna på lån redan så låga att det jag tror det är svårt för någon att döda hela marknaden. Om man tittar på situationen i Sverige som är ungefär lika stort som Portugal ser man att samma fyra banker dominerat sedan Hedenhös tid om man vill jämföra med något.

13. Vilka uppenbara risker finns för företaget?Den största risken är givetvis att denna ”turn around” misslyckas och att företaget inte når acceptabel lönsamhet alternativt fortsätter att förlora pengar på sina dåliga lån. Detta överskuggar allt.

14. Finns några tecken på att detta är ett bra företag att arbeta på? Kultur, utmärkelser etc.Det finns det inte vad jag har kunnat hitta, dock finns tecken på det motsatta. De senaste årens förluster har inneburit många anställda fått acceptera sänkta lönar samt att många har fått gå. Som jag uppfattat det finns ett förväntan att de skall kompenseras av företaget nu när det börjar se ljusare ut. Generellt måste det vara hemskt att arbeta på ett företag som gått så dåligt så länge.

15. Kan jag räkna hem investeringen utan hjälp av multipelexpansion? Hur många år dröjer det innan jag når 20% årlig avkastning?

Detta känns tveksamt. I skrivande stund kan man köpa BCP Millenium för P/B=0,83 samtidigt som de har en avkastning på eget kapital, ROE, på ca 7% på rullade tolv månader. Detta gör att min avkastning på mitt kapital skulle bli ca 8,5% (= 7/0,83). Om mina antaganden stämmer att de inte kommer växa särskilt mycket kräver detta pris att deras ROE ökar markant för att jag skall kunna nå 20% avkastning per år utan multipelexpansion. Då välskötta banker generellt ligger på en ROE kring 10% tror jag inte att BCP Millenium kommer att överstiga det helt enkelt. Det ser för dyrt ut helt enkelt med tanke på den låga kvaliteten jag ändå tror företaget har.

16. Har jag någon fördel mot andra investerare?

Nej. Detta är ett stort och välkänt företag i en bevakad bransch. Det finns ingen större chans att jag har något slags informationsövertag.

Slutsats

Det är lite lockande med att ett kinesiskt investmentbolag gått in, de är ju kända för sin långsiktighet, och att de har mer depositioner är lån till kunder. Dock så tror jag att jag missat tåget för denna gång. I grund och botten är detta ett andra klassens företag med inhyrd ledning som  förlorat en väldig massa pengar de senaste åren. Om detta skulle varit riktigt intressant för mig hade det nog krävts ett pris som motsvarade ungefär halva det egna kapitalet, därför planerar jag inte att investera.

Disclaimer: Jag äger inte några aktier i BCP Millenium. 

Zaklady Miesne Henryk Kania

Denna gång har jag analyserat ett polskt charkuteriföretag vid namn Zaklady Miesne Henryk Kania, som jag i fortsättningen kommer att kalla för ZM Henryk Kania. De har fått sitt namn efter största ägaren och ordföranden, Henryk Kania, och tillverkar olika typ av charkuterier från framförallt griskött. Exempel på produkter är korv, pålägg, rökt skina etc. De har ungefär 2000 anställda och ett antal fabriker i Polen och omsätter ca 3,3 miljarder SEK per år.

Det som lockar med detta företag vid första anblicken är att de har en väldigt stark aktieägare, växer snabbt med lönsamhet och har en löjligt låg värdering. Låt oss se hur de klarar checklistan.

Rådata

Nedanför har jag klistrat in några tabeller med rådata och nyckeltal som jag fått från gamla årsredovisningar från ZM Henryk Kania.

 

Frågorna

Avsnittet där jag besvarar frågor på min checklista.

1. Finns det anledning och tro att ledningen kommer att stanna kvar lång tid i företaget?
Ja, detta är i grunden ett familjeföretag där Henryk Kania med familj äger ca 73% av aktierna. Henryk Kania själv är också ordförande efter att ha avgått som VD 2014. Ledningen består av fyra personer varav två stycken är riktiga långvägare som spenderat mer eller mindre hela sin karriär med företaget. Nuvarande VD:n satt från 2010-2014 i styrelsen för ZM Henryk Kania innan han klev in i en operativ roll, så även han har varit med ganska länge. 

2. Finns det konkreta bevis på att ledningen är kompetent?
Det finns definitivt konkreta bevis på att de som varit med företaget en längre tid har gjort ett väldigt bra jobb. Som ni kan se i tabellerna som visar den ekonomiska utvecklingen i företaget så har de växt väldigt fort med bibehållna marginaler och utan att öka skuldsättningen. Jag tycker även att man skall ha i åtanke att charkuterier knappast är någon ny industri utan att de har lyckats med detta konststycke i en väldigt mogen bransch. Även om Henryk Kania själv har ärvt företaget från sin far så var det så väldigt mycket mindre när han tog över att jag anser att han har grundat det ZM Henryk Kania vi ser idag.

3. Äger ledning och styrelse aktier? Hur mycket och hur är de köpta?
Henryk Kania själv äger i princip ¾ av företaget. Jag ser detta som väldigt positivt då han i min mening visat att han är en kompetent företagsledare. Då han är fullständigt dominerande aktieägare så finns i alla fall förutsättningarna för att agera långsiktigt för företagets bästa. En negativ sak är att han äger aktierna via två holdingbolag på Cypern och som jag ser det är en förbättrad personlig skattesats den troliga anledningen. Utan att vara expert på det polska skattesystemet tycker jag spontant att detta upplägg ser sniket ut.
I ledningsgruppen är det ingen som äger aktier värda mer än 1 miljon SEK vilket är negativt. 

4. Förstår jag samspelet mellan resultaträkning, kassaflöde och balansräkning tillräckligt bra för att kunna bedöma Owner Earnings, OE?
Svaret på den frågan är nja. Med industriföretag som ZM Henryk Kania brukar man ganska enkelt få en bild av OE genom att ta operativa kassaflödet minus avskrivningar för utrustning, anläggningar och andra kapitalinvesteringar. Detta då de ofta växer genom att antingen förvärva eller bygga ut befintliga fabriker/anläggningar. I fallet med ZM Henryk Kania verkar det vara så att det som kräver absolut mest pengar för att växa är rörelsekapitalet och då framförallt kundfordringar. Detta syns tydligt i balansräkningen där man ser att omsättningstillgångarna har ökat med 340% sedan 2011 medan anläggningstillgångarna endast ökat med 50%. Jag får känslan av att relationen mellan de stora kedjorna i livsmedelshandeln och deras leverantörer är ungefär som i Sverige med ICA och dess leverantörer, d v s att ICA får betalt av kunden direkt i kassan medan de kan utnyttja sin storlek för att pressa leverantörer till långa betalningstider. 

Hur som helst verkar investeringar i omsättningstillgångar vara det som får ZM Henryk Kania att växa och därför har jag gjort en grov uppskattning av OE där jag korrigerar för ändringen i omsättningstillgångar. Detta ger en bild av hur mycket pengar företaget skulle generera om de inte växte någonting men samtidigt investerade tillräckligt mycket i anläggningar och dylikt för att behålla sin konkurrenskraft. Tolkar man saken på detta sätt så framkommer det att OE i princip följer bolagets vinst, se i tabellerna ovan. Jag tolkar detta som att ZM Henryk Kania genererar riktigt starka kassaflöden trots att det inte ser ut så om man tittar på det fria kassaflödet. Anledningen till att det fria kassaflödet är lågt är för att man återinvesterar alla pengar i verksamheten vilket tar sig uttryck framförallt genom ökade kundfodringar och andra kortsiktiga tillgångar.

Detta är en väldigt grov uppskattning men det är bättre att ha ungefär rätt än exakt fel som någon vis person sa en gång i tiden...

5. Förstår jag vad det egna kapitalet består av?Ja. ZM Henryk Kania har en relativt enkel balansräkning jämfört med många andra företag. Det egna kapitalet består till 98% av vinster som man låtit vara kvar i företaget, inga kapitalinjektioner i dåliga tider att tala om med andra ord. Tittar man på andra sidan balansräkningen ser man att 75% av tillgångarna är omsättningstillgångar, framförallt kundfodringar. Resterande tillgångar består till största del av mark, fabriker, byggnader och liknande.

6. Är företagets produkter ”commodities”? Är detta ett företag ett lednings- eller produktföretag?Jag anser att detta i grunden är ett ledningsföretag. De tillverkar charkuterier och det finns det väldigt många andra som också gör. Detta är troligen anledningen till de extremt låga marginalerna de faktiskt har.

Sedan får man ända komma ihåg att de har egna varumärken där de kommer med nya produkter kontinuerligt, bland annat köttbaserade snacks. Då jag inte bor i Polen är det svårt att bedöma hur starkt varumärket är men de har en produktlinje som heter Maestro som de satsar mycket marknadsföringsresurser på. Maestro består av produkter med lite högre kvalitet och köttinnehåll. Generellt så tror jag detta är någonting som jag kommer behöva jag behöver lära mig mer om med ZM Henryk Kania.

7. Har företaget möjlighet att återinvestera mycket pengar med bibehållen eller förbättrad avkastning på eget kapital, d v s är detta en ”compounder”? Om inte, återförs pengarna till aktieägarna på ett klokt sätt?Ja till stor del. Under de åren jag tittat på har de återinvesterat varenda krona de tjänat och inte betalat någon utdelning. Detta är en förklaring till att de kunnat växa så snabbt utan att öka antalet aktier. Avkastningen på eget kapital är bra men inte fantastisk så den samlade bedömningen är att de är en ”compounder” men med lägre avkastning än de riktiga stjärnorna i kategorin.

8. Hur är inställningen till skuldsättning och hur är företagets soliditet jämfört med deras konkurrenter? Hur är inställningen till skuldsättning?Den är god. De långsiktiga skulderna är ungefär halva egna kapitalet och soliditeten har varit densamma under hela perioden jag undersökt trots den kraftiga tillväxten, detta tycker jag är särskilt imponerande.

9. Vilka nyckeltal styrs verksamheten efter?

I årsredovisningen för 2016 uppger de ROE, ROA, rörelsemarginal, vinstmarginal, bruttomarginal samt current och quick ratio som beskriver förhållandet mellan kortfristiga skulder och tillgångar. Dessa är såklart extra viktigt för företag som ZM Henryk Kania med väldigt stora kundfodringar. De tar även upp olika effektivitetsmått som lageromsättningshastighet och olika mått på hur snabbt de får betalt alternativt behöver betala skulder. Jag förstår detta dåligt och behöver ta kontakt med företaget för att få klarhet.

10. Kan man förvänta sig att företaget kommer växa i framtiden? I så fall organiskt eller via förvärv och kan man anta bibehållen lönsamhet? Verkar företaget i en växande industri?Ja det kan man göra. De har har de senaste åren återinvesterat allt de tjänat och växt snabbt, detta tror jag fortsätter. Så sent som i höstas genomfördes ett större förvärv inom kalla charkuterier (typ pålägg) där man köpte loss en fabrik från en branschkollega för drygt 700 miljoner SEK, så fortsatt tillväxt är förhoppningsvis att vänta.

Som jag förstått så växer de både organiskt och via förvärv och historiskt sätt har de växt med bibehållen lönsamhet. Just storlek är något de satsar mycket på då stordriftsfördelarna är betydande i en lågmarginalindustri som charkuterier.

Köttkonsumtionen växer i Polen precis som i Sverige och det som växer mest är kyckling och griskött, vilket gynnar ZM Henryk Kania. Hur stor inverkan detta har på ZM Henryk Kania är dock någonting som jag får läsa på mer om, jag får känslan att det mer handlar om företagets skicklighet än att de verkar i en växande industri.

11. Är företagets industri/marknad klart större än vad företaget är? Kan de växa sig väldigt mycket större?Ja, charkuterier och korv är en enorm industri och förutom Polen så exporterar företaget en liten men växande del av sin försäljning. 2013 hade företaget 8% av den totala köttmarknaden i Polen.

12. Vad har företaget för konkurrensfördel? Kan konkurrenter förstöra marknaden för företaget samtidigt som de gör ett bra arbete?Behöver nog kontakta företaget för att lära mig mer om detta men som jag ser det är det följande. Stark och långsiktig ägare och växande storlek som möjliggör ytterligare stordriftsfördelar. Sedan har de varumärken som är välkända i Polen, oklart hur starka de är. Som jag har förstått det så lämpar sig även Polen väldigt väl för grisuppfödning vilket kan ge fördelar för export.

Hur vida konkurrenter kan komma in och förstöra marknaden med genom att pressa priser tror jag är intimt förknippade med just hur effektiva ZM Henryk Kania kan vara i sina fabriker samt hur starka varumärken de har.

13. Vilka uppenbara risker finns för företaget?De är väldigt beroende av en stor kund, Biedronka, som står för ca 50% av företagets omsättning. Biedronka är en väldigt stor matvarukedja i Polen. Branschen i sig har låga marginaler vilket tyder på stenhård konkurrens.

Sedan är jag orolig på lång sikt hur trenden att äta mindre kött för att spara på planetens resurser kommer att påverka hela köttindustrin. Till detta kan även läggas det faktum att många väljer bort gris och ko till förmån för fisk och kyckling då de anses vara nyttigare.

14. Finns några tecken på att detta är ett bra företag att arbeta på? Kultur, utmärkelser etc.Här är jag helt blank om jag skall vara ärlig. Vad gäller kultur återkommer de ständigt till sitt ursprung och att de ser sig i första hand som ett schlesiskt(region i Polen) företag, kanske lite som IKEA är småländskt?

Annars har de förmånsprogram för alla anställda och välorganiserat med praktikplatser verkar det som, man garanteras fast anställning om man går praktik/internship och sedan skaffar sig en utbildning vilket låter bra. Detta är dock ett område jag behöver lära mig mer om.

15. Kan jag räkna hem investeringen utan hjälp av multipelexpansion? Hur många år dröjer det innan jag når 20% årlig avkastning?Ja. Inga avancerade modeller krävs här. Företaget har i skrivande stund ett P/E tal under 5 vilket gör att om inte vinsten minskar så har man redan uppnått målet med 20% årlig avkastning utan multipelexpansion. Jag tror snarare att deras vinst kommer att öka eftersom det är ett väldigt framgångsrikt företag som med bibehållen lönsamhet och finansiell styrka växt väldigt mycket under många år. Jag tror helt enkelt att det finns mycket större uppsida än nedsida.

16. Har jag någon fördel mot andra investerare?Ja. Detta är en aktie med låg omsättning som många institutionella investerare inte kan köpa. Jämfört med investerare som inte är från Polen har jag också en fördel i att ingen information finns på engelska så man får sitta och översätta allt, vilket jag tror inte många vill lägga ner tid på. Sedan har de ett krångligt långt namn för folk som inte talar polska, Zaklady Miesne Henry Kania, vilket säkert skrämmer bort en hel del.

Slutsats

Som jag ser det så är uppsidan större än nedsidan eftersom du köper ett snabbt växande, lönsamt företag till P/E 4,7 och P/B 0,7, galet billigt med andra ord. Jag inser att det finns en del kunskapsluckor att fylla men jag har ända köpt en del aktier på dessa nivåer och utesluter inte att köpa mer.

Disclaimer: Jag äger aktier i ZM Henryk Kania.

Admiral Group PLC

Om företaget

Denna gång blir det ytterligare ett brittiskt företag, nämligen Admiral Group PLC. Admiral är ett försäkringsföretag från Wales som framförallt är fokuserat på bilförsäkringar. Förutom detta så driver företaget även flera prisjämförelsesidor för försäkringar, hemförsäkringar och privatlån. Företaget har 11% av Storbritanniens bilförsäkringsmarknad vilken även är den största marknaden för företaget. Förutom detta har de även verksamhet i Spanien, Italien, Frankrike, USA, Canada och Mexico.

Admiral är väldigt annorlunda jämfört med alla andra försäkringsbolag jag analyserat och känns lite som försäkringsbranschens IKEA. Med detta menar jag att de verkar ha en mycket speciell kultur, är baserade i en mindre ort långt bort, karismatiska grundare som går sina egna vägar och tjänar mycket mer pengar än sina konkurrenter. Detta och mycket mer kommer att utforskas i denna analys.

Rådata

I tabellerna nedanför kan ni se den rådata från gamla årsredovisningar som jag använt mig av för att kunna svara på frågorna nedanför.

Frågorna

1. Finns det anledning och tro att ledningen kommer att stanna kvar lång tid i företaget?

Ja det finns det. Nyligen tillträdde VD:n David Stevens är en av grundarna till företaget och har haft höga positioner ända sedan starten, senast COO. Han äger även ca 3 % av Admiral. Ekonomichefen Geraint Jones har arbetet för Admiral sedan 2002 och gradvis avancerat emot sin nuvarande position. Även när det gäller andra högt uppsatta personer i företaget verkar det som att många arbetat på Admiral ganska länge.

2. Finns det konkreta bevis på att ledningen är kompetent?

Ja det finns det. Företaget har haft en avkastning på eget kapital som legat kring på ca 50% i snitt och som lägst på 36% under de senaste 10 åren. VD:n är dessutom medgrundare och har byggt upp företaget från ingenting till ett väldigt lönsamt företag med över 9 000 anställda på 26 år. Den legendariske tidigare VD:n tillika grundaren Henry Engelhardt som slutade 2016 och är också kvar i företaget både som största ägare och för att stötta inom olika affärsutvecklingsprojekt.
3. Äger ledning och styrelse aktier? Hur mycket och hur är de köpta?Ja, VD:n David Stevens äger som sagt 3,22% av företaget medan tidigare VD:n Henry Engelhardt äger 10,6% av aktierna. Oklart hur de är köpta. Förutom detta så har Admiral Group omfattande incitamentsprogram för de anställda, i samma anda som personalstiftelsen Oktagonen på Handelsbanken. Avsättnignar görs varje halvår beroende på hur resultatet och är till för att alla anställda skall bli aktieägare och på så sätt mer motiverade.

4. Förstår jag samspelet mellan resultaträkning, kassaflöde och balansräkning tillräckligt bra för att kunna bedöma Owner Earnings, OE?
Nja är mitt svar på den frågan. Jag har gjort försök att borra mig in i kassaflödet och bedöma vad som är så kallade underhållsinvesteringar och vad som är investeringar i tillväxt. Jag kan dock ärligt säga att jag inte förstår verksamheten så bra att jag kan göra någon givande uträkning. Istället resonerar jag att owner earnings bör vara ungefär lika med vinsten som bolaget gör. Anledningen till att jag resonerar så är att Admiral är ett företag som knappt behöver göra några investeringar av underhållskaraktär. Admiral är ett tjänsteföretag och har inga dyra fabriker eller anläggningar som behöver skrivas av och ersättas när de slits ut. Förutom IT, kontor, möbler etc. består Admirals investeringar av att öka de rörliga kostnaderna. Exempel på detta kan vara att öka bemanningen för att kunna serva fler kunder, sälja försäkringar med dåliga marginaler för att vinna marknadsandelar eller marknadsföringskostnader för en prisjämförelsehemsida. Min teori är att dessa åtgärder ger ett ganska snabbt resultat och att Admiral kompenseras direkt.För att verkligen kunna bedöma owner earnings för Admiral hade man behövt veta hur mycket av de rörliga kostnaderna som är framtidssatsningar och hur mycket som krävs för att driva runt den befintliga verksamheten med god lönsamhet. Detta vet jag helt enkelt inte och får nöja mig med det näst bästa. Det är en nackdel för mig jämfört med andra att jag inte till fullo förstår i detalj hur Admiral tjänar pengar.

5. Förstår jag vad det egna kapitalet består av?
Ja. Som med många framgångsrika företag är Admiral Groups egna kapital och tillgångar ganska enkla att förstå. Tillgångarna består till 95% av:

• Tillgångar hos återförsäkringsbolagen. D v s framtida utbetalningar som kommer täckas av återförsäkringsbolag.
• Kassa.
• Finansiella tillgångar. Investerad ”float” från försäkringsverksamheten.
• Fordringar

Då det egna kapitalet är soliditeten gånger tillgångarna kan man säga att detta är ungefär vad Admiral Group egna kapital består av.

6. Är företagets produkter ”commodities”? Är detta ett företag ett lednings- eller produktföretag?

Admiral Group och dess dotterbolag säljer framförallt bilförsäkringar vilket i allra högsta grad är en commodity eller standardprodukt om man vill uttrycka sig så. Även om Admiral har hög kundnöjdhet så är förmodligen deras försäkringar inte så bra att de betingar ett högre pris. Admiral är vad jag skulle kalla ett typiskt ledningsföretag, det är inte produkten som särskiljer dem utan hur företaget styrs. Eftersom de troligen inte kan konkurrera med ett högre pris på deras produkt så krävs det att de är effektivare än sina konkurrenter för att få en fördel, vilket jag tror att Admiral är. Mer om detta senare. 

7. Har företaget möjlighet att återinvestera mycket pengar med bibehållen eller förbättrad avkastning på eget kapital, d v s är detta en ”compounder”? Om inte, återförs pengarna till aktieägarna på ett klokt sätt?
Admiral Group är väldigt speciella på denna punkt. Företaget är väldigt lönsamt och genererar stora kassaflöden. Samtidigt växer de kraftigt vilket får en och tro att de behåller det mesta av vinsten internt för att investera i fortsatt tillväxt. Dock så har Admiral Group en exceptionellt hög avkastning på sitt egna kapital, ca 50%, vilket gör att de inte behöver investera särskilt mycket för att underhålla sin tillväxt. Detta beror på att företaget har en väldigt nätt struktur där de inte äger fabriker eller fartyg eller annan utrustning som kostar mycket pengar att underhålla. När du har en så hög avkastning på ditt egna kapital är det också väldigt svårt att återinvestera större delen av din vinst under en längre period och ändå bibehålla samma avkastningsnivå.

Då är det fastslaget att Admiral Group generar en massa pengar som inte behövs för företagets utveckling, frågan är vad de gör med pengarna. Admiral Group är ett föredöme när det gäller aktieägarvänlighet. Deras filosofi är att inte behålla onödigt mycket pengar i företaget som lockar ledning till att göra dyra förvärv eller liknande och delar därför ut en väldigt stor andel av vad de tjänar. Sedan 2008 har de delat ut 100% av vinsten till aktieägarna, vilket bidragit till att skuldsättningen blivit något sämre. Hur som helst så visar detta på att ledningen är rationell och gör vad som är bäst för aktieägarna snarare än dem själva. I en sådan här verksamhet där kassaflöde finns i grova överskott är det troligen väldigt enkelt att låta sina krav sjunka för vad som är en god investering. Istället har Admiral hållt uppe sin branschledande lönsamhet, satsat på tillväxt och betalat väldiga utdelningar till sina aktieägare, imponerande!

8. Hur är inställningen till skuldsättning och hur är företagets soliditet jämfört med deras konkurrenter? Hur är inställningen till skuldsättning?
Soliditeten kan vi första anblick se alarmerande ut då den har sjunkit stadigt under de 10 senaste åren. Tittar man på hur skulderna ser ut så ser man dock snabbt att det nästan utestående består av skulder och reservation som kan hänföras till försäkringsverksamheten. Trots att soliditeten endast är ca 10% är skulderna till kreditinstitut endast ca 225 miljoner GBP vilket är mindre än en årsvinst. Generellt så kan man säga att Admiral har en väldigt konservativ inställning till skuldsättning men då deras affärsmodell inte kräver särskilt mycket eget kapital så blir soliditeten ganska låg. Känns onödigt att jämföra skuldsättningen med deras konkurrenter då de i princip inte har några skulder till kreditinstitut, de är troligen i toppen.

9. Vilka nyckeltal styrs verksamheten efter?
Jag har inte hittat några typiska nyckeltal i det avseendet men Admiral har en mycket tydlig strategi kring hur verksamheten skall bedrivas som kan sammanfattas i några punkter:

• Jobba hårt för att Admiral skall vara en bra plats att arbeta på.
• Använd återförsäkringsbolag för ha en kapitalsnål struktur med hög avkastning.
• Kapitalöverskott betalas ut till aktieägarna för att hålla ledningen hungrig efter pengar och undvika dålig kapitalallokering p g a dålig disciplin.
• Viktigaste nyckeltalet är vinsten på sista raden och detta styr verksamheten.
• All tillväxt sker organiskt och inleds i liten skala för att misslyckas lite och inte bränna en massa pengar på misslyckad något man inte vet kommer fungera.

Detta är mål som stämmer väldigt väl överens med hur jag vill att ett företag skall styras. Stark kultur, aktieägarvänlighet och starkt fokus på vinst och avkastning på eget kapital. Jag har inget att tillägga.

10. Kan man förvänta sig att företaget kommer växa i framtiden? I så fall organiskt eller via förvärv och kan man anta bibehållen lönsamhet? Verkar företaget i en växande industri?
Vad gäller försäkringsverksamheten så verkar Admiral Group på mogna marknader med låg tillväxt som t ex UK, Spanien, Italien Frankrike och USA. Så man kan inte förvänta sig att marknaden kommer att växa snabbt. Däremot växer Admiral Group väldigt fort organiskt i dessa marknader. Det som gör att de kan växa snabbt och ta marknadsandelar är att de gör saker annorlunda än många av sina konkurrenter. De har som jag nämnt många gånger redan en struktur som kräver väldigt lite kapital eftersom de slussar vidare mycket av försäkringspremierna till återförsäkringsbolag. Vidare så ägnar de sig endast åt direkt försäljning och har inga försäkringsagenter. Man får även anta att de kort sagt är väldigt skickliga på det de gör med tanke på den enorma avkastningen de har på eget kapital jämfört med andra försäkringsbolag. Jag antar att anledningen att de kan växa är att de helt enkelt på redan etablerade marknader är att de är effektivare än sina konkurrenter och därför kan sälja försäkringar till ett lägre pris.

De har även verksamhet inom prisjämförelsehemsidor vilket däremot får ses som en växande marknad. De har specialiserat sig på hemsidor som jämför försäkringar vilket även ger dem en mycket bra inblick i prissättningsdynamiken på försäkringsmarknaden. Just utvecklingen av prisjämförelsetjänster på internet kommer troligen vara till fördel för Admiral efter som det blir enklare för kunden att jämföra vilket försäkringsbolag som är billigast och effektivast, vilket jag tror att Admiral är.

11. Är företagets industri/marknad klart större än vad företaget är? Kan de växa sig väldigt mycket större?
Ja, försäkringsmarknaden är fullständigt enorm. Det finns fortfarande mycket plats för en ”disruptor” som Admiral Group att växa.

12. Vad har företaget för konkurrensfördel? Kan konkurrenter förstöra marknaden för företaget samtidigt som de gör ett bra arbete?
Jag tror att företagets främsta konkurrensfördelar är effektivitet, dess kapitalsnåla struktur och deras kultur. Det verkar råda en väldigt speciell företagskultur på Admiral och företaget har fått och får kontinuerligt en mängd utmärkelser för att det är en bra arbetsplats.

Då försäkringsbranschen består av flera aktörer som till mångt och mycket erbjuder samma produkter så antar jag att konkurrenter kan förstöra marknaden genom att sälja försäkringar till väldigt låga priser. När man läser Admirals årsredovisningar verkar det som att priserna på försäkringar är cykliska på deras marknader och att vissa år passar det att växa verksamheten och vice versa. Jag tror inte detta är något enormt problem för ett finansiellt stabilt försäkringsbolag. Anledningen är att när ett försäkringsbolag växer väldigt snabbt så kan man även räkna med att utbetalningarna i försäkringsärenden kommer att växa väldigt snabbt. Dåliga företag med små marginaler tenderar att försvinna.

Om man tittar på Admirals andra ben prisjämförelsehemsidor så tror jag framtiden är klart ljusare. Genom att enklare kunna jämföra olika erbjudanden kan konsumenter spara pengar utan att behöva anstränga sig, När det gäller försäkringar så innebär det att man enkelt kan jämföra flera företag som erbjuder samma produkt utan att behöva ringa runt och förhandla. Denna typen av tjänst tror jag kommer växa och att det samtidigt kommer gynna kostnadseffektiva företag som Admiral.

13. Vilka uppenbara risker finns för företaget?Det finns vissa regulatoriska risker som t ex vad Brexit kommer att innebära för brittiska försäkringsbolag, ränteförändringar etc. Den största risken som jag tror är dock den kulturella. Grundaren och största ägaren Henry Engelhardt har börjat trappa ner och klivit ner från VD-posten. Nuvarande VD är medgrundare och är säkert en utmärkt ersättare men vad händer efter det, kommer den speciella kulturen som verkar finnas inom företaget att leva vidare när tongivande ledare försvinner?

14. Finns några tecken på att detta är ett bra företag att arbeta på? Kultur, utmärkelser etc.
Det korta svaret är ja. Företaget har fått mängder med utmärkelser som uppmärksammar att detta är en utmärkt arbetsplats. Man kan läsa mer om detta på deras hemsida men som exempel kan man nämna ”Great Place to Work” utsett Admiral till den 23:e bästa arbetsplatsen i världen.

När man läser om företaget får man känslan av att kulturen på Admiral är väldigt speciell, lite samma känsla som när man läser om IKEA. Karismatiska och originella grundare som lett sitt företag helt i motsatt riktning emot vad som anses vara konventionellt. De har en ledningsgrupp som arbetat länge inom företaget och till stor del blivit internt rekryterade. De verkar på en mindre ort långt ifrån något finansiellt centrum och verkar ha en lite sektliknande atmosfär. Jag tror att detta sammantaget är väldigt positivt och en unik fördel jämfört med andra företag.

15. Kan jag räkna hem investeringen utan hjälp av multipelexpansion? Hur många år dröjer det innan jag når 20% årlig avkastning?
Som ni kan se i rutan som visar nyckeltal så är det inte särskilt enkelt att räkna hem en investering i Admiral. På de senaste tio åren har pris delat med eget kapital, P/B, inte varit lägre än 6,3 vilket är väldigt högt. P/E-talet har heller inte varit under 12 någon gång under denna tid. Det här är ett kanonbolag med en väldigt bra historia vilket också verkar vara allmänt känt. Om man leker med tanken att dagens aktiekurs någon gång skulle motsvara en värdering på P/E=5, vilket är 20% årlig avkastning, så skulle vinsten behöva vara ca 3,8 GBP per aktie. Detta är ungefär 4-5 gånger så högt som den vinst de levererat de senaste åren. Samtidigt som ni ser så har inte vinst per aktie ökat så himla mycket de senaste 10 åren om man tänker på vilken värdering de har, det var 0,55 GBP 2008 och har de senaste åren legat kring 1 GBP per aktie. Med den här värderingen hade jag nog behövt en högre vinsttillväxt samt en större möjlighet att återinvestera vinsterna i verksamheten.

16. Har jag någon fördel mot andra investerare?

Tyvärr så tror jag inte att jag har någon nämnvärd fördel jämfört med andra investerare. Detta är ett stort företag med ca 5,5 miljarder GBP i marknadsvärde och god likviditet i aktien, följaktligen så är det många analytiker som följer företaget. Sedan känner jag att jag inte har det kunskapsförsprånget emot andra som krävs för att kliva in på denna nivån.

Slutsats

Min ståndpunkt är enkel: kanonfint företag men väldigt dyrt. Jag kommer att avstå på denna nivån då jag inte kan räkna hem denna investering utan multipelexpansion. För att investera vid detta pris hade jag behövt kunna mer om företaget för att vara bekväm. Som det är idag hade jag nog behövt ett pris kring 13-15 GBP för att vara bekväm. Dock är jag extremt imponerad och kommer med spänning fortsätta följa företaget.

The Character Group

The Character Group

The Character Group är ett företag verksamt i leksaksbranschen. Företaget utvecklar och distribuerar leksaker som bygger på kända karaktärer från t ex film och tv. De köper licenser att få tillverka och distribuera leksaker på vissa marknader från ägarna av själva varumärket. Bland de varumärken de har tillgång till finns Pokemon, Greta Gris, Teletubbies, Minecraft och Scooby-Doo för att nämna några. Företaget har inga egna fabriker utan lägger ut all tillverkning på asiatiska underleverantörer. Företaget är baserat i London men då de har omfattande inköp från Asien så är många av företagets anställda placerade där. Företaget grundades 1991 och alla tre grundare är fortfarande verksamma inom företaget.

Det finns flera intressanta aspekter med detta företag då de framförallt har väldigt hög avkastning på sitt egna kapital kombinerat med en urstark balansräkning. Låt oss se hur de klarar utfrågningen. I tabellen nedanför kan ni se en sammanfattning av diverse siffror från årsredovisningar som använts som under lag för att svara på frågorna.

Rådata
Nedanför har jag listat all rådata jag använt för att göra analysen. Det är utdrag från gamla årsredovisningar och nyckeltal jag räknat ut. Dessa används som bas när jag bedömer företaget. De orangea fälten betyder att jag inte anser att det är representativt att använda nyckeltalen p g a företagets säsongsbetonade verksamhet, d v s mer försäljning kring jul.

Frågorna
När jag analyserar ett företag gör jag det genom att besvara ett antal frågor som jag anser vara viktiga för att bedöma företagets kvalitet, framtidsutsikter samt mina möjligheter att göra en bra investering.

1. Finns det anledning och tro att ledningen kommer att stanna kvar lång tid i företaget?

Det finns verkligen anledning och tro att ledningen kommer att stanna kvar länge i företaget. The Character Group grundades 1991 och alla tre grundare är fortfarande kvar i företaget, de har följande roller i företaget:

• Richard King är ordförande och äger ca 1,6% av företaget.
• Kiran Shah är Joint Managing Director och CFO och äger ca 10% av företaget. Med Joint Managing Director tror jag menas att han är VD för företaget tillsammans med Jon Diver, som för övrigt äger knappt 6,5% av företaget och har varit anställd sedan 1991.
• Joe Kissane är chef för företagets dotterbolag i Storbritannien och äger idag ca 2,4% av företaget.

Förutom dessa så finns det ytterligare en handfull personer i ledning och styrelse som har signifikanta personliga aktieinnehav i företaget. Summan av detta är att stora delar av ledning och styrelse äger betydande mängder aktier i företaget och därmed är det högst troligt att de har samma intressen som övriga aktieägare när det gäller hur företaget skall styras. Det är känns också orimligt att man ser The Character Group som ett steg i karriären när man har en betydande ägarandel, vilket jag tycker är väldigt bra.

2. Finns det konkreta bevis på att ledningen är kompetent?Ja det gör det. Som ni kan se i sammanfattningen av de finansiella siffrorna så är detta en verksamhet som givit enormt hög avkastning på eget kapital över lång tid samtidigt som den långsiktiga skuldsättningen varit i princip noll. Medelavkastningen på det egna kapitalet sedan 2007 har varit ca 50% vilket är helt fantastiskt, särskilt med tanke på att bolaget gjorde förlust 2009. Så man kan utan tvekan konstatera att The Character Group är ett väldigt lönsamt företag.

Sedan är jag förtjust när grundarna är kvar i ledande positioner. Har de varit med och startat ett framgångsrikt företag från grunden tycker jag att det är ett kvitto på deras kompetens. Det utesluter att ledningen nått sin position genom internpolitik eller dylikt. Om man startat och byggt upp någonting som är bra från noll så är sannolikheten stor att man själv är duktig.

Sedan vill jag även ta upp ledningen mycket starka historia vad det gäller aktieåterköp. Åren efter finanskrisen 2008 gjorde företaget enorma återköp till väldigt attraktiva priser (PE<10) och köpte tillbaka nästan halva företaget, Företagets ledning har kontinuerligt köpt tillbaka aktier sedan dess men köper för lägre belopp nu när priserna är högre. Att de inte lägger lika mycket pengar på återköp nu när priset på aktien är klart högre även om de har mer pengar än någonsin till återköp tyder i min bok på att ledningen har en aktieägarvänlig inställning och att de försöker göra det som är mest lönsamt för aktieägarna i det långa loppet och inte bara det som är trevligast att redovisa för analytiker.

3. Äger ledning och styrelse aktier? Hur mycket och hur är de köpta?Denna frågan är redan besvarad i inledningen, ja de äger aktier och eftersom flera i ledningen även varit med och grundat företaget har de köpt aktierna med egna pengar. Dock så skall det tilläggas att The Character Group har ett optionsprogram för ledande befattningar i företaget som kontinuerligt spär ut andra aktieägare. Ni kan se i den finansiella sammanfattningen hur storleken på detta optionsprogram har varierat genom åren, 0,62 miljoner optioner utestående efter halva bokföringsåret 2017. Efter som många i ledningen varit i företaget så pass länge oroar detta inte mig nämnvärt.

4. Förstår jag samspelet mellan resultaträkning, kassaflöde och balansräkning tillräckligt bra för att kunna bedöma Owner Earnings, OE?

Om vi börjar med att förklara begreppet Owner Earnings, OE, så är det hur mycket pengar som ett företag genererar varje efter att underhållsinvesteringar är gjorda. Med underhållsinvesteringar menas sådana investeringar som behöver göras för att företaget skall bibehålla sin konkurrenskraft. Detta är svårt att beräkna då man inte alltid har tillgång till all information som krävs, ett exempel kan vara om en investering i en befintlig fabrik görs för att behålla kapaciteten eller att öka den. Det är dock värt att försöka räkna ut detta då det är ett mått på hur mycket pengar som kommer aktieägarna till goda varje år. För sakens skull vill jag även poängtera att det inte är jag som hittat på begreppet utan Warren Buffet, som ni säkert redan visste.

The Character Group har en årsredovisning som är relativt enkel att förstå jämfört med t ex finansiella företag. Vi börjar med resultaträkningen. Företaget genererar sin omsättning genom att sälja leksaker, ungefär 75% i UK och 25% i övriga världen. De har egna produkter men inga egna fabriker och dylikt så de direkta kostnaderna är troligen framförallt inköp av färdiga produkter från olika fabriker som The Character Group sedan säljer och marknadsför. De operativa kostnaderna torde vara all administration, försäljningsorganisation och kanske även produktutveckling. Då de i praktiken inte har några långsiktiga skulder är de finansiella kostnaderna försumbara. Kvar efter detta blir vinsten. Vinstmarginalen har traditionellt legat kring 5-10% vilket inte är jättehögt med tanke på att de säljer konsumentprodukter med starka varumärken. Detta är dock rimligt då The Character Group i många hänseenden är ett grossistföretag utan några egna produktionsenheter. När man inte har några produktionsenheter själv får man istället ge bort en del av marginalen till underleverantörer men i utbyte har du en organisation som kräver betydligt mindre inveteringar samt har lägre fasta kostnade.

Går man vidare till balansräkningen så ser man snabbt att den är ganska okomplicerad. Vid utgången av 2016 är ca 90% av tillgångarna kassa, lager och kundfodringar. Så är även fallet när man tittat bakåt i tiden. Detta visar tydligt fördelarna med den sortens verksamhet som The Character Group bedriver, d v s att de har extremt få anläggningstillgångar som fabriker och annat som kostar pengar att underhålla. Jag väljer att inte titta så mycket på tillgångarna från halvårsbokslutet 2017 då kundfodringar och lager svänger häftigt över räkenskapsåret, det är helt enkelt inte representativt att jämföra tillgångarna från första halvåret med det som står i årsbokslutet.

Tittar man på andra sidan av balansräkningen på skulder och eget kapital ser man att soliditeten i bolaget generellt är ganska låg, i snitt har den legat på ca 25% sedan 2007. Detta är relativt högt för ett företag utan långsiktiga skulder men beror helt enkelt på att företagets affärsmodell med stora externa inköp för med sig mycket kortsiktiga leverantörsskulder. Tittar man på det egna kapitalet det ökat betydligt de senaste 5-6 åren, detta beror till stor del på att kassan har ökat, d v s att företaget behåller mer pengar på bankkontot. Detta visar på det jag var inne på förut att företaget har kapaciteten att göra större återköp än någonsin men väljer att ligga på en nivå som är lägre än det historiska snittet. I och för sig har de ökat utdelningen ordentligt men allt det antyder ändå att ledningen inte anser att aktien inte går att köpa till ett tillräckligt attraktivt pris. Om så är fallet tycker jag detta är väldigt positivt eftersom ledningen verkligen försöker göra det som är bäst för aktieägarna och inte blåser på med stora återköp för att det låter bra i analytikers ögon. Det skvallrar också om att man bör tänka sig för ordentligt innan man själv köper aktier till dagens priser.

Sammanfattningsvis kan man säga om balansräkningen att det inte finns särskilt många tunga anläggningstillgångar att underhålla vilket antyder att det mesta av intäkterna är disponibla för ledningen. För att undersöka detta kan vi titta på kassaflödet. Här har jag faktiskt givit mig i kasst med att försöka beräkna OE med bakgrund av det jag lärt mig från resultat- och balansräkningen. Jag att ta det operationella kassaflödet och rensar från förändringar i fodringar, leverantörsskulder och lagerförändring för att få en bild av hur mycket pengar som betalas in varje år från kunder. När det kommer till investeringarna är det så klart väldigt svårt att veta vilka som är nödvändiga för att verksamheten skall fortsätta fungera, underhållsinvesteringar, och vilka som är investeringar i förbättringar och tillväxt. Den största delen av The Character Groups investeringar utgörs av inköp av immateriella rättigheter vilket jag tolkar som köp av licensrättigheter och dylikt för att få tillverka leksaker med välkända figurer, typ Scooby-Doo, Greta Gris etc. Då detta verkligen är en förutsättning för företagets verksamhet antar jag att alla investeringar som görs är underhållsinvesteringar. Kvar får jag då ett uppskattat värde på OE som ändå känns ganska rimligt. OE blir i detta fall ungefär detsamma som vinsten företaget gör och innebär egentligen att The Character Group inte behöver investera någonting av vinsten för att bibehålla sin konkurrenskraft. Detta är såklart mycket positivt eftersom det betyder att vinsten kan användas till att belöna aktieägarna eller utöka verksamheten. Detta rimmar bra med utdelnings/återköpsandelen som i snitt legat på ca 100% sedan 2007, vilket betyder att alla pengar de tjänat de senaste 10 åren har delats ut till aktieägarna i form av utdelning eller återköp.

Det blev ett långt svar på denna frågan men ja, jag känner att jag förstår verksamheten så pass bra att jag i alla fall kan uppskatta OE för The Character Group.

5. Förstår jag vad det egna kapitalet består av?Detta ämne behandlades i punkt 4 och svaret är ganska enkelt i detta fall. Det består av kundfodringar, kassa och lager. Generellt väldigt lättförstått då andelen goodwill och immateriella tillgångar är lågt.

6. Är företagets produkter ”commodities”? Är detta ett företag ett lednings- eller produktföretag?Jag har ingen bra översättning på commodity och väljer därför att använda detta ord, det närmaste jag kan komma är handelsvara eller kanske råvara. Det är hur som helst en produkt som är lika bra som dina konkurrenter och det ända sättet att konkurrera är med pris, t ex koppar eller bolån. Motsatsen är när du har ett varumärke som gör att du kan ta ett pris som är betydligt högre än tillverkningskostnaden eftersom du säljer någonting mer än produktens beståndsdelar och förädlingsvärde, t ex Kexchoklad eller Porsche. I fallet med The Character Group så är deras produkter inte en commodity. De säljer leksaker baserade på älskade varumärken och när man köper produkten tänker man troligen inte på hur mycket plasten i detaljen kostar. Eftersom de säljer produkter baserade på starka varumärken kan de troligen ta ett pris som är betydligt högre än tillverkningskostnaden.

På frågan om de är ett produkt- eller ledningsföretag skulle jag nog säga att de är mer utav ett ledningsföretag. Detta eftersom de inte äger några tillgångar i form av varumärken eller tillverkningsenheter som ger dem en konkurrensfördel även om ledningen skulle vara dålig. Hela tiden måste de köpa in nya licenser, utveckla nya produkter och hantera komplicerat inköp för att vara konkurrenskraftiga. Om detta företag skulle få en väldigt dålig ledning tror jag att företaget skulle ta enorm skada relativt fort. Motsatsen till ett sådant här företag är kanske Coca-Cola eller Vattenfalls vattenkraftverk. Det är färdiga produkter/anläggningar som är otroligt svåra att konkurrera med och även om ledningen är mycket svag hade det troligen tagit lång tid att orsaka irreversibel skada.

7. Har företaget möjlighet att återinvestera mycket pengar med bibehållen eller förbättrad avkastning på eget kapital, d v s är detta en ”compounder”? Om inte, återförs pengarna till aktieägarna på ett klokt sätt?Jag anser att The Character Group inte är någon ”compounder” vilket innebär att de inte kan investera några större summor i verksamheten med bibehållen avkastning. Jag har ingen bra översättning på ”compounder” men det innebär att man kan återinvestera vinster med bibehållen avkastning på eget kapital vilket är väldigt fördelaktigt eftersom detta betyder att vinst och eget kapital ökar exponentiellt. Så är dock inte fallet med The Character Group vilket inte är så överraskande med tanke på vilken enormt hög avkastning de redan har.

Detta är tråkigt men med tanke på att de återfört alla pengar de tjänat de senaste 10 åren till aktieägarna så får man säga att de är ursäktade. Vill man uppnå ränta på ränta-effekten kan man ju återinvestera utdelningarna man får.

8. Hur är inställningen till skuldsättning och hur är företagets soliditet jämfört med deras konkurrenter?Företaget är skuldfritt och har en extremt start balansräkning. Att jämföra med konkurrenter är irrelevant i min mening, de kan ju inte ha lägre skuldsättning.

9. Vilka nyckeltal styrs verksamheten efter?Jag har inte hittat några speciella nyckeltal annat än de vanliga. I sin årsredovisning lyfter de fram omsättning, bruttovinst. EDITDA och liknande siffror.

10. Kan man förvänta sig att företaget kommer växa i framtiden? I så fall organiskt eller via förvärv och kan man anta bibehållen lönsamhet? Verkar företaget i en växande industri?

Jag tror inte man kan förvänta sig någon rasande tillväxt. Vinsten för 2016 var ungefär lika stor som 2007 och däremellan har den varierat från år till år. Detta behöver dock inte vara någonting negativt, särskilt med tanke på att hur hög avkastning företaget har på sitt egna kapital. Det som har ökat de senaste 10 åren är den internationella försäljningen som i skrivande stund står för ca 25% av försäljningen. Dock så gick företaget nyligen ut med nyheten att Toys 'R' Us konkurs kommer påverka företaget mycket negativt och att den internationella försäljningen kommer att minska under det kommande året. Man får helt enkelt se vad som händer. Så vitt jag kan se så har företaget inte genomfört några förvärv.

Företagets dominerande marknad är Storbritannien. Leksaksmarknaden i Storbritannien är enorm men inte snabbväxande. Efter att ha hovrat kring 3 miljarder GBP i flera år har den vuxit till 3,5 miljarder GBP de senaste två åren men jag skulle inte kalla detta för en snabbt växande marknad.

Sammantaget anser jag att detta inte är ett tillväxtföretag vilket betyder att priset man betalar är extra viktigt eftersom jag inte tror att The Character Group är ett företag som ”växer in” i sin värdering.

11. Är företagets industri/marknad klart större än vad företaget är? Kan de växa sig väldigt mycket större?

Leksaksmarknaden i Storbritannien och övriga världen är enorm så det finns väldigt mycket plats att växa, dock tror jag inte att The Character Group kommer växa särskilt snabbt.

12. Vilka uppenbara risker finns för företaget?Det är svårt att svara på men sett över de senaste 10 åren tycker jag att detta verkar vara en ganska konjunkturberoende verksamhet. När det går sämre i ekonomin så verkar det som att The Character Group säljer färre leksaker. Känns logiskt då leksaker säkert är en sådan sak man sparar in på när det är svårt att få ihop ekonomin.

Förutom detta ändras hela landskapet för distribution av leksaker snabbt i och med att handeln mer och mer blir nätbaserad, Ett tydligt exempel på detta som påverkar The Character Group är Toys 'R' Us konkurs som var en väldigt stor distributör av företagets produkter. Denna kraft när traditionell detaljhandel försöker konkurrera med näthandeln kommer givetvis att påverkar The Character Group kortsiktigt men då företaget framförallt säljer egna produkter så kommer de hitta kanaler för dessa om de är tillräckligt bra. Även om Amazon tar över all leksakshandel så behöver de fortfarande ha The Character Group som leverantör om de vill sälja leksaker baserade på de varumärken som The Character Group licensierar, vilket är en ganska imponerande uppställning.

13. Finns några tecken på att detta är ett bra företag att arbeta på? Kultur, utmärkelser etc.Jag hittar inget speciellt här som talar varken för eller emot. Det kan man konstatera som jag var inne på tidigare är att de allra flesta har arbetat väldigt länge inom företaget och många av dem har betydande aktieinnehav. Detta tyder på att det i alla fall är spännande att arbeta där inom ledande positioner.

14. Kan jag räkna hem investeringen utan hjälp av multipelexpansion? Hur många år dröjer det innan jag når 20% årlig avkastning?

Den stora frågan. Som jag nämnde tidigare så tror jag inte att The Character Group kommer att växa särskilt mycket i framtiden. Detta betyder att vill man ha 20% i årlig avkastning på sikt så måste man köpa till ett väldigt attraktivt pris, ungefär kring P/E 5.

De senaste 10 åren har medelvärdet för både vinst och OE legat mellan 6-7 miljoner GBP. Om man tänker att The Character Group tjänar i snitt 7 miljoner GBP per år och man är beredd att betala P/E 7 så skulle de innebära ett marknadsvärde på 49 miljoner GBP eller en aktiekurs på ungefär 2,3 GBP. Detta kan jämföras med dagens aktiekurs på ca 4 GBP.

Ett annat sätt att värdera The Characther Group som varit väldigt framgångsrikt de senaste 10 åren är att titta på pris/tillgångar eller P/A. Företaget kräver väldigt lite eget kapital för att driva verksamheten men däremot krävs en hel del tillgångar i form av lager och liknande. Historiskt sätt så har det varit väldigt gynnsamt att köpa företagets aktier när P/A har varit ungefär 1 vilket var fallet senaste 2011-2014. I snitt så har The Character Group avkastat ungefär 10% på sina tillgångar men detta snitt har dragits ner betydligt av enstaka dåliga år, utan dessa hade snittet troligen varit närmare 15%. Med andra ord verkar det som att det är dessa dåliga år som man skall passa på att köpa aktien för bästa långsiktiga avkastning. Om man vill titta på hur företaget är värderat emot sina tillgångar bör man endast använda sig av siffrorna från årsredovisningarna. Eftersom de säljer väldigt mycket mer kring jul så ser balansräkningen helt olika ut vid halvårsbokslutet som vid årsbokslutet. T

Tittar man på 2016 år bokslut så ser man att tillgångarna låg på 71,3 miljoner GBP eller 3,36 GBP per aktie. Detta är fortfarande en hel del under dagens aktiekurs men då företaget nyligen har vinstvarnat på grund av Toys 'R' Us konkurs så kan det kanske öppna sig möjligheter ganska snart om man tror att The Character Group kommer reda ut det problemet, vilket jag tror.

15. Har jag någon fördel mot andra investerare?

Då företaget endast följs av två stycken analytiker och aktien inte har särskilt hög omsättning är det många större institutionella investerare hålls ute från företaget. Detta gör att företaget inte är särskilt väl bevakat och ger mig och andra småsparare en fördel. Kunskapsmässigt har jag ingen fördel som jag ser det.

Slutsats

Jag anser att The Character Group uppfyller många av de krav jag har på ett företag för att vilja göra en investering. En ledning som äger mycket aktier och som bevisligen visat sig vara både kompetenta och aktieägarvänliga, hög avkastning på eget kapital och konservativ balansräkning. Dock så är detta inte ett företag som växer särskilt mycket och därför tror jag att priset man köper in sig på är extra viktigt. Jag kommer inte att köpa några aktier i The Character Group till dagens kurs men om priset går under ca 3,5 GBP per aktie så kommer jag att noga överväga att investera.